Les promoteurs d’ETF relativisent les risques de contrepartie

le 05/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Le Conseil de stabilité financière dénonce certaines pratiques des ETF à réplication synthétique comme physique et appelle à une plus grande transparence.

Les ETF (exchange-traded funds) à réplication synthétique comme physique ont récemment subi l’assaut du Conseil de stabilité financière (FSB). Celui-ci observe que « la popularité croissante des ETF synthétiques, qui utilisent des dérivés (swaps de performance, NDLR), ainsi que le plus fréquent recours au prêt de titres par les promoteurs d’ETF ‘plain-vanilla’ (à réplication physique, via des titres vifs, NDLR) font apparaître de nouveaux défis en termes de risques de contrepartie ».

Un « swap » est dénouable

Le FSB a observé que certaines banques ont tendance à utiliser le panier d’actifs (le collatéral) garantissant le swap attribué à un ETF synthétique pour refinancer plus facilement que sur le marché du repo des actifs illiquides. Par exemple, en intégrant dans ce panier des actions peu liquides ou des obligations de sociétés mal ou non notées. Une pratique qui, toujours selon le FSB, pourrait provoquer l’illiquidité de l’ETF lui-même en cas de retraits massifs.

Mais ce risque est contesté par les intéressés. « En matière de dérivés, la réglementation européenne est claire. Un ‘swap’ doit pouvoir être dénoué à tout moment à la demande du gérant, sans risque pour le fonds, indique Alain Dubois, président de Lyxor, filiale de Société Générale. Si la liquidation du collatéral génère une moins-value, c’est la banque contrepartie qui l’assumera. » En outre, relativise Ludovic Djebali, responsable de Source en France, « la question de la composition du collatéral ne peut se poser que dans l’hypothèse de la défaillance de la contrepartie du ‘swap’, car alors le souscripteur se retrouverait détenteurs de ces actifs ». Le risque de contrepartie est d’ailleurs limité dans la mesure où les swaps de chaque ETF représentent, par exemple, au maximum 4,5 % de leur actif chez Source (répartis en six banques), et c’est en pratique le montant moyen chez Lyxor (concentré sur Société Générale), même si le maximum légal par swap est à 10 %.

Une transparence intégrale

Cependant, les acteurs de ce métier commencent à prendre certaines initiatives en matière de transparence. « Nous publions désormais tous les mois sur notre site internet la composition exhaustive de toutes les lignes des portefeuilles de nos ETF, compare Alain Dubois. Ce qui n’est pas le cas des autres gérants d’OPCVM, dont pourtant beaucoup ont recours aussi aux dérivés. » Le souscripteur peut ainsi connaître l’importance du swap de performance noué avec Société Générale et celle de chacun des titres qui composent le reste du portefeuille et servent de collatéral au swap. Pour sa part, « Source envoie chaque semaine à ses clients la répartition des ‘swaps’ par contrepartie et, à la demande, la composition des paniers sous-jacents de ses ETF, précise Ludovic Djebali. Cette information devrait être bientôt disponible aussi sur notre site internet. »

Mais le FSB n’est pas tendre non plus avec les promoteurs d’ETF à réplication physique, accusés de multiplier les prêts de titres et d’en tirer parfois des revenus supérieurs à ceux issus des commissions de gestion. « Nous communiquons depuis que nous le pratiquons sur le prêt de titres, qui ne concerne que les ETF fondés sur les grands indices actions des marchés américains et européens, affirme Eric Wohleber, managing director, en charge du bureau de Paris de BlackRock (maison mère d’iShares). Les revenus qui en sont tirés vont au fonds à hauteur de 60 % et à iShares à hauteur de 40 %. Le partage était à 50/50 jusqu’au 1ernovembre dernier. En outre, nous donnons chaque année le montant de ces revenus pour chaque ETF. Ils compensent parfois complètement les commissions de gestion. » L’iShares DJ EuroStoxx 50 a ainsi perçu 40 points de base en 2009, pour des frais de gestion de 35 points de base.

Outre la question de la rémunération, le FSB a exprimé son souhait que la nature des contreparties, dans le cadre de ces opérations, fasse l’objet d’une plus grande transparence. A ce sujet, Eric Wohleber précise qu’« iShares adresse à la demande à ses clients la liste des contreparties, mais aussi la composition du portefeuille d’actifs reçus en collatéral, en pratique composé essentiellement d’obligations de pays du G8. Le prêt est surcollatéralisé, à hauteur de 102,5 % à 112 % de sa valeur, et les appels de marge sont quotidiens ». BlackRock est le premier acteur mondial du prêt de titres, avec chaque jour un solde de prêts moyen d’environ 80 milliards de dollars. Mais face à la faible demande des souscripteurs, iShares n’a pas jugé utile de mettre ces données en ligne. Même si, à l’inverse, l’intégralité des positions de ses ETF sont publiées sur internet et mises à jour quotidiennement.

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