Dossier Exchange-traded funds

Les promoteurs d’ETF de plus en plus sensibles au physique

le 25/10/2012 L'AGEFI Hebdo

Après Credit Suisse qui a procédé à la conversion de dix ETF synthétiques, c’est au tour de Lyxor de lancer une gamme d’ETF physiques.

Si l’année 2012 s’annonce d’ores et déjà comme le « millésime du siècle » en termes de collecte sur les ETF (exchange-traded funds), selon les professionnels, la question du choix entre les modèles synthétique et physique tend à revenir sur le devant de la scène. En novembre et mars derniers, Credit Suisse annonçait la conversion de dix ETF synthétiques en réplication physique. Il y a quelques semaines, c’était au tour de Lyxor, acteur de référence en Europe, et jusqu’ici promoteur exclusif du modèle synthétique, de faire part de son intention de lancer une gamme d’ETF physiques avant la fin de l’année.

« L'annonce récente de notre lancement sur les ETF physiques répond à la volonté de Lyxor de donner accès à ses clients aux deux modes de réplication, explique Alain Dubois, président de Lyxor AM. L'objectif consiste à proposer des ETF à réplication physique, à la demande des investisseurs ou lorsque la réplication synthétique ne présente pas un réel avantage. » Au printemps dernier, Credit Suisse expliquait de son côté que « le principal avantage de la réplication physique est la capacité d’obtenir le rendement de l’indice en détenant les composantes sous-jacentes de l’indice, contrairement à la réplication synthétique qui obtient le rendement de l’indice par le biais d’un 'swap' alors que les titres détenus par le fonds ne sont pas nécessairement liés à l’indice ». La banque, dont les fonds indiciels synthétiques ne représentent plus que 2 % sur l’ensemble de ses encours ETF, souligne aujourd’hui que ce changement tend aussi à répondre à une évolution de l’industrie. « Les investisseurs comme les autorités de régulation demandent de plus en plus de transparence et de maîtrise des risques », remarque Credit Suisse. Depuis, la banque a mis en vente ses activités d'ETF européennes.

Des approches différentes

Précisément, c’est bien le risque et les acteurs qui le supportent qui sont au cœur du débat. « A la différence de la réplication physique, le risque de réplication synthétique n’est pas supporté par l’investisseur mais par la contrepartie du 'swap', fait valoir Alain Dubois. Ainsi, cette contrepartie s’engage quotidiennement à verser au fonds la performance exacte de l’indice répliqué par l’ETF. » Un avis que ne partage pas Eric Wohleber, directeur général de BlackRock en France. « Les détracteurs des ETF physiques avancent le fait qu'il peut y avoir défaut en prêt de titre, explique-t-il. Rappelons que le prêt de titre ne concerne pas que les ETF physiques mais la gestion dans son ensemble. Il nous semble donc primordial que tous les acteurs de cette activité mettent en place une gestion des risques adéquate. »

Mais les origines de cette opposition sont plus profondes. « Entre ETF physique et synthétique, il y a deux approches culturelles différentes, relève Eric Wohleber. Ce sont deux modèles, l'un américain qui vient de la gestion et l'autre européen qui vient de la banque de financement et d'investissement. Les deux ayant leur légitimité propre, il n'y a pas de raison pour qu'un modèle l'emporte sur l'autre. C'est d’ailleurs dans ce sens que s'est récemment exprimé le régulateur européen (Esma) sur le sujet. »

Rapport de force

Au-delà de cette approche différente de la gestion des fonds indiciels, certains estiment que le problème des trackers est peut-être à chercher ailleurs. « Les promoteurs d’ETF poursuivent leurs efforts pour rassurer les investisseurs, en mettant l'accent sur l'information, la transparence, note pour sa part Olivier Jéséquel, de bfinance. Cela n’empêche pas le doute, quelle que soit la forme de l’ETF d’ailleurs. Les craintes, fondées ou non, semblent parfois attachées au terme ETF lui-même. Pour autant, il n'est pas évident que les ETF méritent aujourd’hui beaucoup plus d’attention que les autres produits avec lesquels ils partagent les mêmes contraintes réglementaires en Europe. » Olivier Jéséquel estime plus opportun de s’interroger sur le contenu même des ETF et donc des indices qu’ils répliquent. « Les marchés et les émetteurs sous-jacents, dans certains cas indésirables, restent généralement la première source de risque pour l'investisseur », résume ce dernier.

Entre les modèles physique et synthétique, le rapport de force tend à s’équilibrer sur le marché européen, au profit du premier. La récente décision de l’Esma (en juillet) de préciser la réglementation des prêts sur titre y contribue. Les revenus générés par cette activité doivent dorénavant être retournés aux fonds en intégralité au bénéfice des clients. Cela contribuera sans doute à convaincre plus largement les investisseurs européens de se lancer sur les fonds indiciels physiques. Ces derniers l’emportent déjà en dehors du Vieux Continent. Selon des données publiées fin septembre*, depuis le début de l’année, sur les 182 milliards collectés sur les ETF dans le monde, les physiques en représentent près de 67 %.

*BlackRock Investment Institute, Bloomberg, National Stock Exchange (NSX).

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