Progrès dans la valorisation des produits complexes

le 08/03/2012 L'AGEFI Hebdo

Les sociétés de gestion doivent disposer de compétences à ce sujet. Mais les valorisateurs indépendants ont aussi un rôle croissant à jouer.

Progrès dans la valorisation des produits complexes

Pour avoir mis le feu aux poudres dans la crise de 2007, les produits financiers complexes restent l’objet de méfiance. La difficulté qui tient à leur valorisation n’y est pas pour rien. Les tentatives de réponses s’accélèrent pourtant à présent, sous l’effet notamment de la directive européenne AIFM et de sa transposition en France qui doit intervenir avant juillet 2013. « La directive AIFM crée une nouvelle classe d’experts dédiés à l’évaluation des instruments financiers, explique Samuel Feron, directeur financial services industry au cabinet de conseil Deloitte (lire aussi l’encadré). Toutefois, l’article 19 mêle à la fois les notions d’évaluation des titres et d’assemblage des éléments constitutifs de la valeur liquidative. Or dans la pratique, il y a une grande différence entre le calcul d’une NAV (valeur nette des actifs, NDLR) et le calcul des prix sur des titres. Ces deux opérations ne font pas appel aux mêmes compétences ni aux mêmes responsabilités. L’article 19 nécessite une interprétation universelle explicite. »

Difficulté de base, la définition des produits concernés n’est pas normative. « Plus que la complexité, c’est le degré de transparence dans la cotation sur le marché secondaire qui définit les produits sur lesquels on intervient, résume Francis Cornut, président de DeriveXperts. Nous intervenons quand un produit n’est pas standardisé dans sa cotation, quand il n’y a pas suffisamment d’intervenants pour qu’un prix de marché se forme. » On peut dire que sont considérés comme complexes les produits qui ne bénéficient pas d’un prix de marché et pour lesquels il faut utiliser des modèles et des données qui peuvent donner lieu à différentes interprétations. Dans ces cas-là, « il est important d’avoir une validation différente de celle de la contrepartie afin d’être sûr que des considérations commerciales ne viennent pas polluer cette valorisation », relève Francis Cornut. Or la contrepartie a toutes les cartes en main pour comprendre la formation du prix des produits qu’elle émet et elle n’a pas toujours envie de diffuser les techniques ou les innovations qu’elle met en œuvre. « Il s’agit donc de combler l’asymétrie initiale entre ‘sell’ et ‘buy-side’ et apporter à ce dernier une aide pour comprendre la formation des prix et les risques inhérents », note Laurent Thuillier, directeur de l’asset servicing chez SGSS (lire aussi l’encadré).

Importance des données

Mais qu’elle soit faite en interne ou en externe, la valorisation de ces produits est toujours très complexe. « Internaliser complètement la contre-valorisation est très coûteux car il faut mettre en place une équipe d’ingénieurs financiers pour créer des modèles et s’assurer l’accès à un grand nombre de données de marché (les courbes de taux, le niveau de valeur des actions, les dividendes, les surfaces de volatilité…), rappelle Laurent Thuillier. C’est primordial car si les données sont erronées, les résultats le seront aussi. Nous mettons un accent particulier sur l’acquisition des données à travers des liens avec une quinzaine de fournisseurs. Certaines sont très faciles à obtenir, mais d’autres sont plus complexes comme les points de correction ou de volatilité qui nécessitent une infrastructure spécifique pour les acquérir et les gérer au quotidien. » Même son de cloche chez OFI AM, quant à l’importance des données. « Les méthodes de valorisation sont souvent restées les mêmes, mais c’est l’acquisition des données qui est plus avancée car les prestataires fournissent de plus en plus d’informations, estime Mamadou Wane, directeur adjoint du risk management. Par exemple, l’équivalent du service Totem de Markit (Markit Daily Volatility) permet aux investisseurs (‘buy-side’) d’accéder à des données jusque-là accessibles uniquement aux ‘sell-side’. » Mais si les systèmes d’information sont importants, on ne doit pas non plus négliger les compétences humaines. « Il faut avoir un bon dosage entre des outils sophistiqués, des bases de données, des modèles mathématiques, mais aussi les bonnes personnes pour les utiliser, indique Francis Cornut. Il ne suffit pas de recruter un mathématicien formé à la finance pour avoir un valorisateur. Il faut des équipes polyvalentes avec des connaissances en mathématiques, en informatique, en finance, en théorie des marchés financiers et en arbitrage. Ce n’est pas en complexifiant la modélisation que l’on arrivera à mieux valoriser un produit complexe. »

Analyse des sources

Plus que les modèles, c’est la capacité à analyser les sources d’information du marché pour en retenir les données pertinentes qui est importante. Chez OFI AM par exemple, l’équipe risk management comporte huit personnes, dont trois ont une expérience pointue dans le domaine des quants. L’aspect humain est d’autant plus primordial qu’« il n’y a de bon modèle de valorisation qu’à un instant donné, avertit Coline Paul, experte en gestion complexe à la direction de la gestion d’actifs de l’Autorité des marchés financiers (AMF). Il est très important de le confronter constamment à l’environnement de marché. Dans le cas d’un produit comportant une option spécifique par exemple, si cette option est dans la monnaie, elle sera donc influencée par de nombreux paramètres dont il faudra tenir compte dans le modèle de valorisation. Mais si le marché se retourne, cette option sera désactivée et l’on peut alors se rabattre sur un modèle plus simple. Inversement, la modification des conditions de marché peut nécessiter la mise en place de modèles plus complexes et la société de gestion doit être réactive. »

Des interlocuteurs reconnus

Qu’ils soient contraints par l’AMF à internaliser leur contre-valorisation (comme les sociétés de gestion) ou pas, les investisseurs peuvent avoir intérêt à solliciter les services d’un valorisateur externe car celui-ci « voit passer beaucoup de produits et a sûrement plus d’expérience qu’un investisseur ne peut en avoir avec les quelques produits qu’il a en portefeuille », rappelle Francis Cornut. Les principaux acteurs de ce secteur se sont d’ailleurs regroupés pour mieux se faire connaître en créant, mi-janvier, l’Association professionnelle des valorisateurs d’instruments financiers (APVIF). Affiliée à la Fédération française des experts en évaluation (FFEE), elle a vocation à représenter une profession qui avançait jusque-là en ordre dispersé, en affirmant « leur implication et leur détermination à être des interlocuteurs responsables et reconnus ». Et c’est là l’un des principaux défis pour les valorisateurs : faire en sorte que la réglementation ne se fasse pas sans eux, sans tenir compte de leurs spécificités. Car les valorisateurs externes craignent de voir la directive AIFM aller dans le sens plutôt restrictif - imposant aux sociétés de gestion d’internaliser leur valorisation - adopté en France par l’AMF (lire l’entretien), ce qui semble actuellement le cas.

D’autant que la gamme de services proposés par les valorisateurs s’est étoffée. SGSS met par exemple à disposition de ses clients une plate-forme de vingt ingénieurs financiers pour fournir des solutions clé en main. « Cette cellule d’ingénierie financière partagée par nos clients leur permet non seulement de recevoir des valorisations quotidiennes (c’est le minimum !) mais d’avoir aussi accès à nos experts pour répondre à leurs interrogations et leur fournir des éclaircissements sur les méthodes utilisées », expose Laurent Thuillier. Si certains vont se contenter de calculer seulement les prix, d’autres vont proposer de les réconcilier avec ceux de la contrepartie. Sur des produits complexes, il est naturel d’avoir des écarts car les paramètres utilisés peuvent être différents d’une banque à l’autre. Le travail du valorisateur consiste donc à expliquer au client d’où provient l’écart. Par ailleurs, « le marché s’est un peu transformé, avec les besoins en gestion des actifs nantis - ou ‘collateral’ - (surtout pour les OTC, nantis pour gérer le risque de crédit), conclut Laurent Thuillier. Les appels de marge qui y sont attachés sont dépendants de la valeur intrinsèque des produits. Le fait de les valoriser pour nos clients nous permet soit de prendre en charge la gestion du nantissement, soit de les aider face à leurs contreparties, des banques d’investissement qui bénéficient généralement d’un rapport de force inégal ». C’est la richesse de leur apport que les valorisateurs souhaitent voir reconnaître, par une meilleure prise en compte dans les réflexions réglementaires.

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