L'analyse de... Jean-François Boulier, directeur général d'Aviva Investors Europe

Les prix des obligations ont-ils un sens ?

le 16/02/2012 L'AGEFI Hebdo

Les désordres observés sur les marchés obligataires reflètent les nombreux déséquilibres issus de la crise précédente, mais paradoxalement déforment davantage les prix de titres réputés être le premier jalon de toute valorisation des titres financiers dans leur ensemble. Sans prix cohérent des actifs sans risque, comment en effet valoriser les actifs risqués ?

Les taux à 10 ans au Japon sont parmi les plus bas de la planète et correspondent à une économie parmi les plus endettées. A quelque 2 %, les taux longs américains et anglais financent des économies encore beaucoup plus endettées que celles de la zone euro dont les taux s’échelonnent de 2 % à plus de 22 %. Difficile de croire que la main invisible n’est pas forcée par ces temps orageux sur les marchés de dette. Cela n’est pas sans rappeler les désordres créés par les crises de change sur les taux, en particulier à court terme. Le change n’est-il pas d’ailleurs le vrai sujet du moment ?

Pour que les fondamentaux s’expriment dans les prix des obligations, les bases en devises doivent effectivement s’ajuster. Or comme de nombreux observateurs l’ont souligné, l’euro est encore trop surévalué relativement au dollar, et surtout relativement aux monnaies asiatiques, le renminbi par exemple. Difficile de croire que les banques centrales ne sont pas actives sur ces deux dernières devises, et ce par toute une série d’actions : création monétaire, achats massifs de titres, accumulation de réserves, choix d’allocation de ces réserves... Si la devise ne peut pas s’ajuster, c’est le prix des obligations qui s’ajuste et ce d’autant plus que l’écart des fondamentaux le nécessite.

Or la politique de change de la zone euro est clairement entre les mains des gouvernements. Quelles actions ont-ils mises en œuvre et quelle est leur crédibilité ? Dans le domaine macroéconomique, de grandes avancées ont été obtenues lors du dernier sommet, en dépit de ceux qui prétendent aider... en donnant des leçons et des conseils mais en demandant par ailleurs des dédommagements ! Sur le plan des marchés et de la politique monétaire en revanche, les mesures urgentes manquent pour rétablir l’appétit des acheteurs ou arrêter des ventes forcées. N’est-il pas surprenant qu’après deux décennies de diversification internationale, le recours aux épargnants domestiques soit privilégié en Belgique ou en Italie ? Là encore, la réglementation ou le « marché » qui forcent à vendre sont aussi dangereux que les incitations à acheter. Mais devant les pressions des acteurs économiques en dehors de la zone euro en particulier, n’est il pas nécessaire d’agir, et vite ?

Comme le Fonds monétaire international (FMI) l’a souligné, les risques de repli domestique et de non coopération internationale augmentent. D’ailleurs, comment ne pas interpréter autrement l’acharnement de certains acteurs politiques relayés par quelques médias à accuser les leaders de la zone euro d’inaction ? N’y a-t-il pas compétition internationale pour l’épargne des pays excédentaires ? Qui va financer la dette américaine si l’épargne internationale s’investit en euros ? Attention au retour du balancier... quand il sera difficile de tromper l’œil sur la géographie de l’endettement. Mais n’y a-t-il pas trop de compétition internationale ?

En attendant, l’ironie de la situation réside dans l’absurde prime de risque des actifs les moins risqués dans la zone euro, qui n’a pas de déficit d’épargne ! Comment bien évaluer les obligations, voire les actions et peut-être demain l’immobilier, dans une telle situation ?

Les obligations d’entreprises et plus spécifiquement celles du secteur financier sont les plus affectées. Quelles en sont les raisons objectives ? Cessons de lire la propagande quotidienne en provenance de ceux qui ont intérêt à affaiblir les acteurs concernés et regardons les faits !

En ce début d’année, les signes de l’amélioration sensible de l’économie américaine sont porteurs d’espoir. Pour les Américains bien sûr, mais aussi pour la zone euro. Moins de fragilité de notre compétiteur et plus de considération pour l’Europe, qui reste un marché clé de l’économie mondiale, seront bénéfiques. Souhaitons que les décideurs politiques trouvent raison et courage pour aller rapidement de l’avant et que les acteurs économiques, les investisseurs notamment, fassent la part des choses entre le verre de whisky à moitié vide et le verre de Bordeaux à moitié plein.

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