Table ronde - Les invités de L'Agefi

« Des primes de risque très divergentes dans la zone euro »

le 20/01/2011 L'AGEFI Hebdo

Cinq professionnels de la gestion livrent leurs réflexions sur l'évolution du marché obligataire et ses perspectives à moyen terme.

Propos recueillis par la rédaction

Participants :

Pascale Auclair, directeur général de LFP-Groupe UFG-LFP

Didier Borowski, responsable de la stratégie taux, changes et volatilité chez Amundi

Christian Dargnat, chief executive officer chez BNP PAM

Franck Dixmier, chief investment officer chez Allianz GI

Philippe Troesch, chief investment officer chez Aberdeen AM

L'Agefi Hebdo - Nous avons choisi comme thème «le marché obligataire, la nouvelle donne». C’est un peu le prolongement de notre dernière discussion. A l’époque, on s’était posé la question d’une bulle obligataire. Depuis, Mme Merkel a pris quelques initiatives retentissantes. On constate que la donne obligataire sur les marchés souverains a beaucoup changé depuis, donc nous avons pensé que c’était l’occasion de faire le point et de voir si nous changions de repères ou non, et comment les investisseurs pouvaient prendre en compte ces nouvelles données de régulation et aussi de marché.

Comme le veut la tradition, c’est le nouveau venu, Christian Dargnat de BNP Paribas IP, qui va ouvrir le feu.

Christian Dargnat - Aujourd’hui, nous vivons une période qui se caractérise par deux changements majeurs. Tout d’abord, nous vivons la fin d’une longue période de désinflation qui dure depuis trente ans. On constate que la classe d’actifs en termes de rendement/risque la plus attrayante ces trente dernières années était l’obligataire. Lorsque l’inflation est proche de zéro, cela pose question et laisse à penser que ce ne sera pas la classe obligataire dans les trente prochaines années qui sera la classe d’actifs la plus intéressante en termes de rendement/risque. Ce changement majeur nous interpelle tous depuis un an.

Le deuxième changement structurel, c’est que nous avons assisté en 2007-2008 à la rupture du régime de croissance sur lequel nous avons vécu là aussi depuis une trentaine d’années, c’est-à-dire un régime de croissance qui reposait sur le recours à l’endettement en grande partie dans les pays occidentaux.

Ces deux phénomènes interpellent le marché obligataire. Pour rentrer plus dans l’actualité, on ne peut pas éviter de parler de ce qui se passe au sein de l’Union européenne, avec la crise souveraine. Cette crise souveraine est essentiellement sur le marché obligataire européen une crise de gouvernance de l’Union. Là, on entre dans le terrain politique au sens noble du terme. Comment peut fonctionner cette Union européenne ? On assiste aussi à une crise de compétitivité. Dans les deux cas, c’est assez problématique. Quelles solutions proposer ? On peut apporter des solutions techniques, mais il n’y a pas que la technique qui peut jouer. Par ailleurs, avec le quantitative easing (QE), la Réserve fédérale (Fed) est entrée dans un territoire inconnu. En effet, j’ai le sentiment que les marchés obligataires, à commencer par le marché américain, ne sont pas forcément "drivés" par des fondamentaux. Quand la Fed peut acheter, chaque mois, l’équivalent de ce qui est émis par le Trésor, ce sont plus les fondamentaux qui jouent. Les niveaux de taux d’intérêt en 2011 vont probablement rester bas parce qu’ils sont maintenus bas mécaniquement par le quantitative easing, par les interventions des banques centrales. Mais la tendance, la pente à moyen et long terme, va vers une remontée des taux d’intérêt.

L'Agefi Hebdo - On la constate déjà. S’agit-il d’une inflexion historique ou d’un soubresaut ?

Christian Dargnat - Il s’agit d’un retournement historique. On a connu le point bas de la tendance des trente dernières années de baisse des taux. On a connu un point bas en 2010, mais nous ne devrions pas assister à une violente remontée des taux longs.

L'Agefi Hebdo - Ce n’est pas 1994...

Christian Dargnat - Non. Ce qui me frappe dans l’actualité, ce sont les multiples dichotomies qui existent entre le monde occidental et le monde des pays dits émergents, et qui ont bien émergé aujourd’hui. Il y a une dichotomie sur la croissance, au niveau de la dette et jusqu’à présent sur le niveau de l’évolution des prix. Croissance faible d’un côté, croissance forte de l’autre; dettes fortes en progression dans les pays occidentaux, dettes faibles, voire en diminution, du côté des émergents. Enfin, on parlait jusqu’à présent plutôt de déflation dans nos pays, de risque déflationniste d’où le QE 2, alors qu’à l’inverse, on commence à voir poindre des prémices inflationnistes dans les pays émergents. Je pense qu’en 2011 et probablement en 2012, on va connaître un retour des angoisses concernant l’inflation. L’angoisse déflationniste est plutôt derrière nous, mais on voir revenir dans les préoccupations des marchés le risque inflationniste. Je ne crois pas à un risque inflationniste très fort, mais les marchés vont l’anticiper. Parce que les matières premières continuent de s’apprécier fortement, parce que toutes ces liquidités qui viennent abondamment sur le marché ne vont pas forcément faire repartir la croissance, mais vont probablement alimenter des actifs financiers et feront remonter certains prix.

En synthèse, nous assistons à la fin de la période historique de ces trente dernières années, qu’il n’y a pas d’angoisse très forte sur une remontée immédiate et violente des taux d’intérêt, mais j’ai le sentiment que la phase favorable en matière de rendement/risque pour cette classe d’actifs est derrière nous.

L'Agefi Hebdo - Pascale Auclair, partagez-vous l’idée qu’on a touché un point bas historique en 2010 et qu’on est parti pour une longue période de remontée des taux ?

Pascale Auclair - Je suis globalement d’accord avec ce diagnostic, même si nous parlons plutôt de normalisation chez LFP. Je considère que ce qui s’est passé en novembre relève d’un mini-krach obligataire. 100 points de base sur un mois, c’est sévère, car il s’agit d’un ajustement fort dans un temps court. C’est une phase de normalisation car cela correspond à une correction des anticipations économiques et monétaires, après une phase d’excès de pessimisme, de craintes déflationnistes et de projection de politiques monétaires durablement très accommodantes pendant très longtemps. Pour l’instant, on est très tranquille sur le dernier point, car les banquiers centraux font tout ce qu’il faut pour calmer les esprits sur les anticipations monétaires. Mais un relèvement des anticipations sur les taux courts n’est pas exclu en 2011, compte tenu du contexte économique actuel, en zone euro en raison du glissement des indices de prix globaux, et aux Etats-Unis en raison de l’amélioration de l’activité. Il y a donc bien eu un point de retournement en novembre 2010.

L'Agefi Hebdo - Où voyez-vous les facteurs déclenchants ? Pourquoi novembre 2010 ?

Pascale Auclair - Il y a eu plusieurs phases. Tout d’abord, une phase d’excès à la baisse des rendements avec un point bas à l’été, fin août, suite à l’annonce du QE2 américain qui déclenche par anticipation un mouvement de rally obligataire extrêmement fort, alors que ne se dessine pas encore une perspective économique très clairement favorable. La confirmation et la mise en œuvre du QE 2 en novembre ne provoquent pas de tassement complémentaire des taux longs mais au contraire une forte pentification de la courbe américaine, des tensions historiques sur le 30 ans et un net relèvement des points morts d’inflation. Au-delà du débat sur le QE2 et des facteurs psychologiques propres aux marchés, il y a des facteurs fondamentaux objectivement forts. Le contexte économique a fortement changé entre l’été et l’automne, l’inflexion macroéconomique est forte aux Etats-Unis en particulier, de même en Allemagne. N’oublions pas que, d’Europe, nous avons une vision qui est extrêmement biaisée par nos problèmes européens, notre dichotomie - comme cela a été souligné - pays «core» Europe/périphériques. Mais il faut garder à l’esprit ce qui se passe au-delà de cette sphère, dans le monde : les émergents, dans leur ensemble, cherchent à freiner une activité débordante sur certains secteurs et source d’inflation, mais leur atterrissage s’opère sur un niveau de croissance qui est élevé. L’Amérique sort de la crise à bon train même si l’emploi doit confirmer son amélioration, et le secteur immobilier sortir enfin du marasme, ce qui est loin d’être acquis. En Europe, le moteur allemand tourne admirablement mais le reste du continent peine à suivre. Cette focale européenne peut biaiser la vision d’ensemble sur l’économie mondiale. Le retour à davantage de visibilité sur la croissance est donc bien l’un des facteurs fondamentaux déclencheurs de cette hausse des taux. Mais il n’est pas le seul.

L'Agefi Hebdo - Les chiffres européens de la Banque centrale européenne (BCE) publiés il y a deux jours montrent que la "core" inflation reste autour de 1,1%...

Pascale Auclair - Il n’y a pour l’instant d’inquiétude nulle part sur l’inflation core. On voit bien qu’il y a une maîtrise générale des salaires, que le niveau d’emploi justifie amplement. En revanche, il y a un vrai sujet de tensions sur les prix des matières premières qui va polluer sévèrement les glissements annuels des indices d’inflation cette année. Selon nos projections, nous nous situerons entre 2,5% et 3% en France au printemps. Comment va réagir la BCE ? On a connu un épisode récent où sa vigilance sur la stabilité des prix a abouti à des décisions discutables et il sera difficile d’empêcher les marchés de réviser en hausse les projections de taux courts, avec des impacts sur toute la courbe des taux. On peut ainsi avoir un effet croissance/inflation/anticipation monétaire qui justifie objectivement une remontée des rendements. Mais une partie du chemin est faite. Enfin, il y a la prime de risque qui sera exigée par les marchés en fonction du niveau de l’endettement public. C’est ce facteur-là qui a joué fin novembre aux Etats-Unis lors de la reconduction des mesures budgétaires et fiscales de soutien à l’économie. Il a été le catalyseur d’une seconde phase de remontée des rendements, car cela sous-tend 10% de déficit public outre-Atlantique pour deux ans de plus. Pour l’instant, les Etats-Unis ne sont pas sanctionnés, à la différence de la périphérie de la zone euro, sur cet aspect soutenabilité des déficits et solvabilité. Mais la question se pose aussi crucialement en Amérique qu’en périphérie euro. La conjonction de ces éléments nous semble justifier amplement une normalisation des rendements sans doute pas complètement achevée. Si vous regardez, pour faire la synthèse, la décomposition des titres obligataires indexés entre inflation anticipée et rendement réel, c’est assez équilibré, ce n’est pas aberrant, mais on conserve un potentiel d’appréciation des deux composantes.

L'Agefi Hebdo - Une vision plutôt optimiste des choses, c’est quand même les fondamentaux avec la croissance qui revient. Partagez-vous ce sentiment, Didier Boroswki ?

Didier Borowski - Dans l’ensemble, ce qui a été évoqué correspond à nos vues, à savoir la fin d’une période historique, avec probablement aussi un changement de paradigme à l’échelle mondiale. On s’était habitué à considérer les dettes publiques des grands pays développés comme des actifs sans risque et celles des pays émergents comme beaucoup plus risquées. C’est là la culture de l’univers obligataire des dernières décennies. Or on change de monde... La crise a accéléré une évolution qui se serait peut-être produite mais à beaucoup plus long terme. Les primes de risque de signatures menacent de réémerger du côté des grands pays développés. Vous avez signalé les Etats-Unis et c’est probablement un sujet sur lequel il va falloir être très regardant dans les années qui viennent. Les primes de risques de signature baissent dans les pays émergents, tout simplement parce que la croissance y est forte, que les dettes sont maîtrisées et que le ratio dettes publiques sur PIB y sont plus faibles et vont même baisser dans les années qui viennent.

Cette crise pose la question de savoir quel est l’ultime actif sans risque. A défaut de pouvoir trancher, il paraît de plus en plus clair que ce ne seront plus les emprunts d’Etat des grands pays développés. Dans la normalisation en cours, on assiste à un changement de paradigme, avec un retournement sans doute structurel du côté des primes de risque de signature : les pays les plus développés sont aussi ceux qui menacent de devenir les plus risqués. Il y a là une vraie rupture.

Christian Dargnat - C’est peut-être le troisième point à ajouter à votre liste sur les raisons du changement en novembre. La déclaration d’Angela Merkel a fait prendre conscience à tous les investisseurs détenteurs d’obligations européennes qu’il n’y a pas de "free lunch", y compris sur les obligations européennes. Alors, est-ce une maladresse de Mme Merkel ? Je ne le crois pas. C’est un événement important, car ceux qui ont pu acheter de la dette grecque à un certain moment, quand les spreads étaient très larges, et qui continuaient à détenir de la dette grecque quand les spreads se sont resserrés, s’aperçoivent que la dette grecque ne vaut clairement pas la dette allemande.

Didier Borowski - Il va falloir s’habituer à des primes de risque très divergentes au sein de la zone euro. On regarde peut-être insuffisamment le message délivré par les CDS (credit default swaps, NDLR). Or il se passe des choses surprenantes de côté-là. La prime de CDS sur la dette de la France est proche de son plus haut historique (on a atteint 114 points de base début janvier). L’écart entre le CDS de la France et celui de l’Allemagne a lui aussi atteint son plus haut historique récemment (56 points de base). De plus, le CDS moyen des pays d’Europe de l’Ouest a désormais dépassé en ce début d’année, et pour la première fois, le CDS moyen de la zone EEMEA (Europe de l’Est, Afrique et Moyen-Orient). Dit autrement, pour les investisseurs, il semble que les pays d’Europe de l’Ouest soient désormais plus risqués que les pays qu’on estimait à haut risque il y a encore quelques années ! On aurait dit cela il y a un ou deux ans, on aurait probablement souri d’un tel scénario. Il y a vraiment un changement de paradigme. L’actif «sans risque» de demain n’est probablement plus à rechercher du côté des marchés obligataires souverains des grands pays développés. Et en tout cas, ce n’est sans doute déjà plus le bon du Trésor américain, du moins si l’on escompte correctement l’envolée attendue de la dette publique américaine.

En ce qui concerne l’impact du QE, je relève que le QE2 est très différent du QE1 tout simplement parce qu’il est intervenu à des niveaux de taux d’intérêt qui étaient beaucoup plus faibles. Le QE1 avait engendré une détente généralisée des taux d’intérêt. Mais une fois les taux d’intérêt extrêmement faibles, on est tombé dans une trappe à la liquidité : un investisseur arbitrant entre risque et rendement estime ce dernier insuffisant pour le rémunérer contre le risque de perte en capital. Quel a été l’impact du QE2 ? Contrairement à ce qu’on entend dire ici ou là, il a été extrêmement puissant. En empêchant les taux longs de remonter, il s’est agi en quelque sorte d’une «option gratuite» donnée aux investisseurs pour se porter acquéreur d’actifs risqués. Il ne faut pas regarder uniquement la classe obligataire, il faut regarder l’ensemble des portefeuilles pour juger de l’impact de la politique de la Fed. Celle-ci a donné une incitation extrêmement forte aux investisseurs pour qu’ils aillent chercher du rendement. C’est ainsi que le marché d’actions a commencé à décoller puissamment aux Etats-Unis à compter de l’été. La perspective d’une surliquidité mondiale qui dure en 2011 a par ailleurs poussé les matières premières à la hausse. Là, il y a des effets induits pervers qui vont rétroagir sur la prime de risque d’inflation. En effet, on voit bien que la surliquidité mondiale a généré une demande de matières premières qui entraîne une augmentation de leurs cours. Cela exerce un effet inflationniste de premier ordre dans les pays émergents et, au second ordre, dans les pays développés. Même si l’inflation sous-jacente y reste mesurée, cela peut réveiller, en plus de la prime de risque signature évoquée, une prime de risque inflationniste. Il va falloir être très vigilant !

Je partage également ce qui a été dit sur le QE, à savoir qu’il devrait a priori continuer de limiter la pression haussière sur les taux d’intérêt à long terme. Le point bas a été atteint. Mais on ne s’attend pas à un krach obligataire en 2011 dans la mesure où la surliquidité mondiale va persister cette année. En effet, les banques centrales feront tout pour ne pas inquiéter les marchés, au moins à l’horizon 2011. Les taux à long terme vont remonter graduellement : il s’agit d’une normalisation. En revanche, les taux courts sont beaucoup trop faibles en Allemagne et aux Etats-Unis. Là, on peut avoir une correction assez puissante dans le courant de 2011, plus probablement dans la seconde partie de l’année. Il est clair que 0,6% sur le taux 2 ans américain et 0,8% sur le taux 2 ans de l’Allemagne, ce n’est pas compatible avec le cycle qui est en train de se dessiner. Ce dernier appelle un début de normalisation monétaire dès 2012. Donc, il y aura une remontée graduelle des taux d’intérêt en 2011, probablement beaucoup plus marquée sur les segments courts que sur les segments longs de la courbe. Il ne s’agit pas de krach obligataire, mais d’une normalisation de taux qui sont aujourd’hui trop faibles.

Enfin, dernier point, quand on parle de classe obligataire, il faut d’une part, comme on l’a dit du côté des souverains, bien distinguer les emprunts d’Etat des pays développés de ceux des pays émergents. Mais il faut aussi regarder la classe obligataire au sens large, notamment le crédit. C’est le deuxième versant du changement de paradigme qui s’opère. On peut légitimement se demander si le nombre d’entreprises devenant moins risquées que les Etats ne va pas augmenter dans les années qui viennent. Nombre d’entre elles sont en effet en bien meilleure santé financière…

L'Agefi Hebdo - Elles émettent moins cher...

Didier Borowski - Il y a un calcul amusant à faire. Quand on regarde la différence de primes de CDS entre les entreprises du CAC 40 et l’Etat français, elle ne cesse de se réduire. Evidemment, les entreprises demeurent plus risquées - en moyenne - que les Etats, mais on peut se poser la question de ce qui va se passer d’un point de vue rendement/risque pour les investisseurs. Il y a, d’un côté, des entreprises très tournées vers des marchés à forte croissance, qui sont en bonne santé et qui offrent du rendement pour les investisseurs, alors que d’un autre côté, certains Etats, en grande difficulté, vont devoir poursuivre ou entrer dans des phases d’ajustement budgétaire extraordinairement douloureuses avec, qui plus est, de possibles restructurations de dettes à la clé. En définitive, quel est l’actif sans risque ? La question est posée. On a vécu avec l’idée que l’actif sans risque était le titre obligataire souverain des grands pays développés. Je le répète, la donne est peut-être en train de changer sous nos yeux. Et on ne sait pas quelle est l’alternative.

Philippe Troesch - Je suis tout à fait d’accord. La première chose intéressante dans le marché obligataire, c’est qu’il s’agit d’un marché qui anticipe les phénomènes macroéconomiques. Dans le reflet d’une prime d’obligation, il y a tous les grands changements dont on vient de parler. Il est probable qu’on n’ait pas tout vu pour l’instant et que les anticipations macroéconomiques qu’on peut avoir en 2012 ne soient pas aujourd’hui reflétées dans le prix des obligations. Toutefois, pour moi, la menace d’une remontée des taux obligataires forte n’est pas exclue. Je ne sais pas si on peut parler de krach, mais 100 ou 150 points de base dans l’année sur le 10 ans ne me choqueraient pas. On a déjà vu 80 en un mois. Cela peut aller très vite. La rapidité des marchés, personne ne peut la connaître. Mais aujourd’hui, il y a un problème. Est-ce que les Américains continuent le QE 2 ? On voit dans les dernières minutes de la Fed qu’il y a une discussion à ce sujet. Si Goldman Sachs a raison sur la croissance économique à 4%, ils vont l’arrêter rapidement. Là, il y aura un effet ressort.

Christian Dargnat - Ce n’est pas compatible avec une croissance à 4%.

Philippe Troesch - Pour moi, ce n’est pas possible. Il y a trop d’influence, de manipulation des marchés obligataires. Encore une fois, le marché obligataire est un marché d’anticipation beaucoup plus que le marché action. Dans le prix de l’obligation, il y a cette fameuse prime de risque, donc il y a le risque souverain, le risque de l’inflation mais également le risque de la déflation, etc. Si vous commencez à le manipuler de la façon dont on le manipule avec ces politiques interventionnistes depuis un certain temps, je pense qu’on aura en germe des réactions assez fortes sur le marché obligataire. Je suis assez surpris que les pays souverains n’aient pas réussi à contrôler le marché obligataire. La preuve, c’est qu’on est monté de 80 points de base en moins d’un mois alors que toutes les semaines, la Fed annonçait qu’elle achetait des obligations d’Etat en donnant en plus les montants. Dans l’histoire économique et de l’intervention monétaire, on n’a jamais vu autant de transparence. Le marché n’a pas réagi à cette transparence.

Je ne suis en définitive pas si confiant que cela dans le marché obligataire et sur sa remontée ordonnée. En tout cas, dans les pays dits développés, c'est-à-dire en Europe et aux Etats-Unis. L’autre problème posé par cette politique d’injection monétaire par le biais d’achats obligataires, c’est que cet argent n’est pas allé dans les obligations des pays dits développés, mais dans les pays émergents. Quand on voit les performances des pays émergents en 2010, entre 30% et 50% sont dus à la hausse des devises. On peut d’ailleurs se demander si, sur ces marchés obligataires de dettes émergents, des bulles se sont formées. Il est probable que le jour où les banques centrales décideront d’arrêter cette politique d’achat d’obligations, il y aura un reflux des liquidités des pays émergents vers le marché obligataire américain et européen. A partir du moment où on dit qu’on entre de nouveau dans une normalisation, un rebalancement peut s’opérer.

Quand on parle de marché obligataire, il faut regarder les marchés obligataires des pays développés qui ont leurs propres problèmes avec l’Europe qui connaît une crise de dettes souveraines.

Aux Etats-Unis encore une fois, si Goldman Sachs a raison avec 4%, il n’y aura pas de dégradation de la dette américaine, mais en même temps, les pays émergents qui ont connu un afflux de liquidité faisant baisser les spreads et les taux d’intérêt ont en germe un problème inflationniste majeur. Ils auront de plus en plus la tentation de remonter leurs taux, en tout cas les taux à court terme. Donc, ce rebalancement et ces flux contraires vont jouer probablement contre la classe d’actifs obligataire. J’ai tendance à dire qu’on peut imaginer que cette classe soit vraiment délaissée. Tant qu’on n’a pas atteint les bons niveaux, à savoir 100 à 150 points de base, c'est-à-dire les taux américains à 10 ans à 4,5% et les taux allemands à 4%, il est probable que le marché obligataire sera extrêmement volatil et chahuté. Il n’y aura pas de retour d’investisseurs sur cette classe.

Ce qui me frappe également, c’est l’égoïsme des investisseurs, notamment en Europe. Nos investisseurs nous disent qu’ils changent leurs benchmarks pour revenir sur des benchmarks nationaux obligataires. Aujourd’hui, dans nos gestions, nous sommes obligés d’éliminer de facto tous les périphériques. Je parle pour la France, mais on l’a vu chez de gros fonds de pension hollandais qui ont fait sortir les obligations françaises de leur portefeuille pour se reconcentrer sur la partie nationale. Il faut savoir qu’aujourd’hui, certains institutionnels ont changé leurs benchmarks pour être plutôt core OAT. Ils ne veulent plus d’Autriche, de Finlande. Même l’Europe du Nord est concernée. Ce retour d’égoïsme pèse aujourd’hui sur les marchés. Comment en sortir ? Je ne sais pas, mais si on regarde l’aspect périphérique en Europe, il y a un marché obligataire qui est aujourd’hui complètement sinistré. Il n’y a plus aucun échange sur la Grèce, sur l’Irlande. Sur le Portugal, en deux semaines, on est à 0,80, le 6 mois s’est placé à 2,80. Lors de la dernière adjudication de l’Italie, il leur manquait 800 millions d'euros. Quand on dit qu’il n’y a pas de danger d’explosion sur les taux d’intérêt, si plus personne ne prête à personne, cela va se tendre mécaniquement et de façon importante. Même les Allemands seront obligés globalement de suivre.

L'Agefi Hebdo - Y a-t-il un risque de crise de liquidité sur le marché obligataire européen ?

Philippe Troesch - Oui, et pour moi, il n’est pas totalement négligeable.

Franck Dixmier - Je voudrais revenir sur la remontée récente des taux américains. J’y vois une excellente nouvelle. Cela prouve que les investisseurs ont compris le message de la Fed. Si l’action de la BCE vise à contrer des dislocations de marché avec des achats de dettes souveraines, avec un succès limité au regard de l’évolution des spreads souverains, la Fed a pour but ultime de contrer la déflation. Or, les modèles de risque de déflation de la Fed indiquent encore un risque significatif : la situation s’améliore, mais l’économie américaine affiche encore des excès de capacités importants à la fois sur les biens et sur le marché du travail. La déflation n’est pas loin. Nos prévisions d’inflation sous-jacente aux Etats-Unis pour 2011sont encore très faibles, de l’ordre de 0,5%. La correction des taux américains est saine, avec à la fois un ajustement par les taux réels et en parallèle une remontée d’à peu près 80 points de base des anticipations d’inflation aux Etats-Unis, le 5 ans dans 5 ans swap inflation s’étant calé à 2,80% alors qu’on était légèrement en dessous de 2% il y a trois mois. Cela signifie la prise en compte par les investisseurs que la Fed va réussir à contrer les risques déflationnistes, et la hausse des taux réels est un reflet des perspectives de croissance plus positives aux Etats-Unis grace au renouvellement d’un package fiscal qui va se traduire par 0,5 ou 0,6 point de croissance en plus cette année et du même ordre l’an prochain. C’est donc plutôt une excellente nouvelle ; le message de la Fed est compris.

Pour revenir sur les changements structurels du marché que vous évoquiez, il est vrai que nous ne sommes plus dans un processus de convergence, mais dans un processus de divergence au niveau des dettes européennes, à la fois sur des fondamentaux économiques et les conditions de financement des Etats. La zone euro que nous percevions comme une zone homogène il y a peu est aujourd’hui extrêmement hétérogène. Cela se traduit par des primes de risque, mais aussi pour certains Etats par des primes de défaut à l’intérieur des spreads souverains, ce qui est une nouveauté totale. Quand on pense que les plus gros détenteurs de dettes souveraines sont des institutionnels, les banques dans leur portefeuille de liquidité, cela se traduit par des ajustements massifs de portefeuille, avec des flux vendeurs très importants sur la dette périphérique qui "capent" durablement tout retour des spreads.

Philippe Troesch - Je ne suis pas sûr que la prime de défaut reflète vraiment le risque de défaut mais plutôt l’absence de liquidité. Pour moi, le reflet aujourd’hui du niveau de la dette grecque est dû au fait qu’il n’y a plus de marché. Il n’y a plus d’acheteur. Il n’y a que la BCE.

Franck Dixmier - Je vois deux acheteurs en dernier ressort, la BCE et la Chine. L’intégration d’une prime de défaut dans la dette souveraine est absolument majeure dans les portefeuilles institutionnels. Nous constatons chez nos grands clients institutionnels qu’une réflexion se met en place sur leur univers d’investissement, qui se traduit parfois par des changements d’indice pour des univers AAA, comme l'Irlande, le Portugal et la Grèce... et avec des délais d’implémentation souvent très courts.

Derrière cet appétit retrouvé pour la dette domestique, il y la volonté non seulement de se prémunir d’un risque réel, mais également si vraiment cette crise dégénère - on n’en a pas encore parlé, mais on n’est pas sorti de l’ornière -, l’idée sous-jacente, notamment pour les fonds de pension ou les institutionnels implantés dans leur pays, est qu’ils auront une oreille beaucoup plus attentive du régulateur, des autorités de tutelle, en détenant de la dette domestique plutôt que de la dette étrangère. Cette réflexion existe aujourd’hui dans les grands groupes internationaux où chaque filiale est fortement incitée à arbitrer ses portefeuilles au profit de la dette locale.

Didier Borowski - Cela illustre la problématique du «cygne noir» qui est revenue sur le devant de la scène depuis la faillite de Lehman Brothers. Le cygne noir c’est, rappelons-le, un événement extrêmement improbable, mais dont les conséquences sont potentiellement catastrophiques s’il se produit. Quand on essaie d’imaginer un cygne noir aujourd’hui, ce serait par exemple le délitement de la zone euro. L’événement est jugé extrêmement improbable, mais tout le monde a bien conscience que s’il se produisait, il aurait des conséquences financières absolument désastreuses. Par conséquent, le recentrage de certains investisseurs sur les dettes publiques nationales, c’est une façon de se protéger contre cet événement extrêmement improbable mais que l’on ne peut pas totalement exclure quand on voit que l’Allemagne freine des deux fers pour aller vers plus de solidarité financière entre les Etats. On doit se poser la question de la viabilité de la zone euro. Bien sûr, aucun de nous autour de cette table n’anticipe l’éclatement de la zone euro, mais il est clair que cela reste une épée de Damoclès si on ne parvient pas à résoudre nos problèmes de dettes publiques. Il est difficile de savoir ce que les primes de risque reflètent exactement aujourd’hui. Il y a sans doute des primes de précaution qui sont exigées parce que les modèles de croissance des pays de la zone euro sont en question. Quand on regarde un pays comme l’Espagne par exemple, on est rassurés quant à l’exécution budgétaire, mais quand on essaie de construire un modèle de croissance de moyen terme, on se demande comment ils vont s’en sortir. L’Espagne va devoir dégager des excédents courants, faire de la compétitivité-prix, sans ajustement possible du taux de change nominal, avec des ajustements de prix relatifs qui vont être extrêmement douloureux. Comment, dans ces conditions, bâtir un sentier de croissance pérenne ? C’est là la question que se posent de nombreux investisseurs. Plus généralement, cela pose la question de la possibilité pour un Etat de la zone euro de restructurer sa dette s’il ne s’en sort pas. On retrouve ainsi une logique à la préférence pour l’habitat chez certains investisseurs. Personne ne peut en effet exclure que d’ici cinq à dix ans, il y ait de grands pays qui restructurent leurs dette avec, à la clé, une perte en capital pour les investisseurs.

L'Agefi Hebdo - L’hypothèse est même ouvertement évoquée pour la fin 2013. On a un mécanisme de stabilisation financière pérenne.

Christian Dargnat - Là on a touché du doigt ce qui, pour moi, reste le principal danger. Globalement, sur les marchés financiers aujourd’hui, même s’il y a eu une accalmie, je crois qu’il serait insensé de penser que la crise de la dette souveraine est derrière nous. Je pense qu’elle reste encore en grande partie devant nous, malheureusement.

Pascale Auclair - C’est très symptomatique. Sur cette fin d’année où l’ensemble des classes d’actifs risqués a remarquablement performé, la seule qui n’ait pas accompagné cette tendance est la dette périphérique. Il n’y a aucune amélioration.

Christian Dargnat - Tous les investisseurs ont bien constaté que pour l’instant, on n’a pas apporté de réponse structurelle, fiable et durable au problème. Si on regarde rapidement ce qui se passe au sein de l’Union européenne, comment peut-on s’en sortir ? On peut évoquer trois possibilités. Il y a la solution vertueuse au problème de la dette. Nous sommes confrontés à une crise de gouvernance et à une crise de compétitivité. La solution vertueuse, c’est de dire que les pays qui sont moins compétitifs, les périphériques latins, doivent se serrer la ceinture pendant plusieurs années pour restaurer leurs gains de compétitivité puisqu’ils ne peuvent plus recourir aux dévaluations telles que pratiquées pendant une cinquantaine d’années. Cette première solution est longue, elle est douloureuse. Le corps social est-il prêt à l’accepter et surtout les hommes politiques sont-ils prêts à prendre cette décision très impopulaire ? Il suffit de regarder les mines autour de cette table pour constater que la probabilité est inférieure à 50% sur ce scénario. La deuxième possibilité est celle d’une sortie par le haut. On va vers davantage d’intégration au sein de l’Union européenne et de fédéralisme budgétaire, fiscal qui, pour tout pro-Européen, semble effectivement la voie inéluctable. Là aussi, est-on politiquement prêt à franchir le pas ? Entre maintenant et 2012, est-on prêt, avec une échéance électorale en France, à annoncer à nos concitoyens qu'on aura demain une politique budgétaire et fiscale commune avec l’Allemagne ? Là aussi, c’est très aléatoire. Chacun peut avoir son point de vue en tant que citoyen et selon sa sensibilité politique. Je pense que cette deuxième solution sera retenue si on va à un point de douleur tel sur les marchés financiers que la classe politique n’aura pas d’autre choix.

Pascale Auclair - L’observation des choix européens faits à chaque fois que nous étions au bord du précipice, depuis trois crises - Grèce, Irlande, Portugal - montre la force de la volonté politique de maintenir l’Union monétaire et l’euro. Cette volonté nous semble souvent sous-estimée par les opérateurs.

Christian Dargnat - Vous noterez que les Allemands, au départ, renâclent. Mais à la fin ils y vont. Ils le font. Je rappellerai qu’aujourd’hui, depuis la création de la devise commune, le pays qui a le plus bénéficié de la construction européenne, c’est l’Allemagne. Le citoyen ne le perçoit peut-être pas, mais les dirigeants allemands en ont conscience. C’est la raison pour laquelle ils avancent. Concernant la deuxième solution, je crois qu’il faut un choc majeur, une prise de conscience très forte qui peut être amenée par les marchés financiers le jour où les spreads s’élargissent encore davantage et concernent d’autres pays que les simples Pigs (Portugal, Irlande, Grèce, Espagne, NDLR) pour reprendre une expression désagréable. C’est la solution où on en sort par le haut. Et puis, il y a celle que nombre d’observateurs anglo-saxons évoquent : des pays sortent de la zone euro. Ce n’est pas impossible. Mon sentiment concernant cette troisième solution, c’est qu’on est dans une situation aujourd’hui périlleuse. Mais pour l’instant, la BCE a donné des gages, les grands Etats continuent d’alimenter financièrement le système. Cela peut peut-être durer encore en 2011 et 2012. Mais ce n’est pas une solution qui peut aller au-delà de 2013 comme annoncée. Pour moi, 2011 sera vraiment le test de vérité pour la zone européenne.

Didier Borowski - Pour rebondir sur l’Allemagne, il faut avoir en tête deux choses. Le gouvernement allemand finit, sous la pression des marchés, par accepter de faire des concessions pour deux raisons. D’abord, en raison de l’exposition de son secteur bancaire aux dettes souveraines périphériques. In fine, ce n’est pas par altruisme mais au vu de ses propres intérêts que l’Allemagne bouge. Les Allemands ont bien compris qu’ils seraient les premières victimes d’une nouvelle détérioration des bilans de leurs banques.

Franck Dixmier - Mais qui va le payer en cas d’aide au secteur bancaire ? C’est vous, c’est moi, c’est nous. Jusqu’à la dette senior probablement.

Didier Borowski - Bien sûr, mais ce que je veux dire, c’est que la santé des banques outre-Rhin ne laisse pas le gouvernement allemand indifférent, loin s’en faut. Deuxième élément, en supposant que certains pays quittent la zone euro, que se passerait-il pour l’Allemagne ? Le pays verrait à coup sûr le «mark» s’apprécier massivement, de 40% à 50%. Une telle appréciation serait équivalente à un euro à 2 dollars. Est-ce que les exportations allemandes pourraient résister ? Le principal moteur de la croissance allemande, ce sont les exportations. Souvenez-vous de la réaction des industriels allemands quand l’euro avait surréagi à la hausse : on s’apercevait certes qu’ils avaient un seuil de tolérance plus élevé sur l’euro que les industriels français. Alors que nos industriels commençaient à se plaindre à partir de 1,35-1,40 dollar, c’est à partir de 1,50-1,55 que l'Allemagne a commencé à prendre peur. Or il nous semble clair que l’on dépasserait de très loin ce niveau si on avait une sortie de l’ensemble des pays périphériques de la zone euro. Il y aurait un effet de fuite vers la qualité. Regardez ce qui se passe sur le franc suisse. Il est très surévalué. Aujourd’hui, c’est la variable avancée de ce que serait le «mark» si on avait une explosion de la zone euro. L’Allemagne souffrirait à double titre d’un délitement de l’euro, d’abord en raison de l’exposition de son secteur bancaire aux dettes périphériques ; ensuite, en raison de la surévaluation du mark qui en résulterait. Le réalisme politique allemand devrait donc prévaloir. Les Allemands, sous la pression des marchés, devraient accepter d’aller vers un modèle plus intégré. Mais cela n’exclut pas de passer par une nouvelle crise sur les dettes souveraines. Le fédéralisme budgétaire est un bien grand mot. On en est très loin ! Mais le sujet est désormais ouvert. Les Etats-Unis n’auraient sans doute jamais survécu comme nation sans fédéralisme budgétaire. Les chocs asymétriques puissants entres les états fédérés ont été pour partie compensés par la fiscalité. On n’a jamais vu de zone monétaire non optimale fonctionner dans la durée sans une certaine forme de fédéralisme budgétaire.

Franck Dixmier - Les problèmes structurels de la zone euro ne sont pas résolus, et les Allemands rejettent absolument toute idée d’intégration fiscale. Mme Merkel, aujourd’hui avec une coalition extrêmement fragile, n’a pas de majorité politique pour faire ce pas qui est un pas de géant.

Prenons néanmoins conscience qu’il existe des marges de manœuvre encore sous-exploitées, notamment en termes de cessions d’actifs ou de réformes fiscales, dans les pays qui sont sous la pression des marchés. L’Espagne est volontaire dans cette direction avec un programme de près de 12 milliards d’euros de cession d’actifs. Mais que dire du cas irlandais ? Laisser l’Irlande faire du dumping fiscal à l’intérieur de la zone euro, c’est scandaleux, alors que c’est un pays qui est soutenu par des mécanismes européens qui mettent à contribution les banques centrales locales via leur participation au sein de la BCE.

Il y a des marges de manœuvre qui ne sont pas encore exploitées à fond et qui le seront sans doute sous la pression des marchés. On peut s’y attendre dans un futur proche quand l’Espagne sera probablement attaquée. L’Espagne, c’est une digue qui doit tenir. Vous évoquiez la sortie de pays périphériques de la zone euro, ce scénario est difficilement envisageable pour cette région.

Christian Dargnat - Le test de vérité, c’est l’Espagne. Par rapport aux plans qui ont été avancés jusqu’à présent, si demain, le pays a de gros soucis, le plan n’y suffira pas. Il y a bien sûr des facteurs techniques, la BCE va continuer d’acheter du papier. Les plans de financement vont devoir être plus importants. Les sommes aujourd’hui mises en jeu ne sont pas suffisantes par rapport aux éventuels gros problèmes de l’Espagne.

Franck Dixmier - C’est suffisant sur la dette souveraine. Cela ne l’est pas si on intègre le soutien aux banques.

Christian Dargnat - Oui, mais n’oubliez pas - et l’exemple irlandais le montre -, aujourd’hui, les marchés ne raisonnent pas uniquement sur la dette publique. Il y a la dette publique plus la dette bancaire. A partir du moment où les Etats ont donné leur garantie aux banques, c’est important. La question qui nous concerne tous en tant qu’investisseurs et en tant que citoyens, c’est : qui va payer ? Je crois qu’aujourd’hui, on va avoir un débat politique : qui va payer entre l’épargnant et le contribuable ? Aujourd’hui, c’est le contribuable.

L'Agefi Hebdo - On a commencé à dire à l’épargnant : "attention"...

Christian Dargnat - C’est ce que j’évoquais tout à l’heure. Les gens qui pensaient que la dette grecque valait la dette allemande ont fait un mauvais diagnostic économique. Or certains achetaient la dette grecque comme s’il s’agissait de la dette allemande et que le spread allait revenir à des niveaux faibles. Je pense qu’on ne fera pas l’économie d’un débat très fort pour revenir sur des termes qui interpellent comme la restructuration de la dette

Philippe Troesch - Vous posez tout le problème du système financier européen qui va souffrir. On voit les engagements d’un certain nombre de banques

Christian Dargnat - C’est la raison pour laquelle je pense que cela va prendre du temps. Il faut pouvoir davantage provisionner ce risque.

Franck Dixmier - Pour être un peu plus positif, regardons ce qui se passe sur l’Italie. On a appris hier que le pays avait une exécution budgétaire qui se traduirait par une amélioration d’un point de son ratio déficit sur PIB prévue pour 2010. Cela sous l’impact de recettes fiscales plus élevées que prévu, et qui traduisent une reprise de la croissance domestique, mais qui s’inscrit également dans un contexte plus global de reprise généralisée ; la croissance es

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