Les invités de L'Agefi - Table ronde (version intégrale)

« Les pressions sont clairement déflationnistes en zone euro »

le 25/04/2013 L'AGEFI Hebdo

Pour les experts, la prudence reste de mise. La crise a changé de nature, le principal défi étant la croissance économique à moyen terme.

Propos recueillis par la rédaction le 11 avril 2013

Participants :

Pascale Auclair, directeur général de La Française AM

Didier Borowski, responsable de la stratégie et de la recherche économique chez Amundi

Hervé Goigoux Becker, directeur adjoint des gestions chez OFI AM

Rachid Medjaoui, directeur adjoint de la gestion en charge de la stratégie d’investissement à La Banque Postale Asset Management

L'Agefi Hebdo - Nous avons choisi comme thème : «Zone euro, le risque est-il définitivement dépassé ?», après la fameuse affaire chypriote...

Hervé Goigoux Becker - Ce serait aller un peu vite de dire que le risque est dépassé, malgré la réaction quasi mutique des marchés après les élections italiennes ou le sauvetage chypriote. Le put Draghi continue de jouer à plein. De nombreux spéculateurs ont perdu de l’argent en 2012 en misant sur l’éclatement de l’euro. Ces gens-là sont sevrés pour l’instant, il y a donc beaucoup moins d’argent prêt à prendre des positions pour jouer ce sujet. En dehors de l’option Draghi, il y a aussi ce qui vient de se passer au Japon, avec l’objectif de doublement de la base monétaire annoncé par Monsieur Kuroda, nouveau gouverneur de la Banque du Japon (BoJ). Tout cet accroissement monétaire va être recyclé dans les actifs financiers. On a pu observer l’impact sur les marchés de taux la semaine dernière. Il y a de nombreuses mesures non conventionnelles à l’œuvre de par le monde qui font que des événements comme la crise à Chypre ou en Italie se répercutent finalement assez peu sur les marchés financiers. De là à dire que la crise en zone euro est terminée, c’est aller un peu vite.

L'Agefi Hebdo - Quels sont les facteurs qui pourraient la réveiller ?

Hervé Goigoux Becker - Nous sommes tranquillement installés dans nos bureaux, et pour l’instant tout se passe bien pour les marchés, mais la situation en Europe est quand même assez grave. Même si la plupart des pays du sud ont passé le plus dur au niveau consolidation fiscale, la situation de nombre d’Européens est aujourd’hui compliquée. Quand je vois l’Italie où le taux de chômage est supérieur à 11%, 36% pour la population jeune, et que près de 12% de la population déclare avoir abandonné toute recherche d’emplois, il y a là le ferment de graves crises politiques.

Mario Monti s’est présenté devant les électeurs italiens, il a recueilli 9% des voix. Ce n’est pas beaucoup pour un technocrate qui a exercé des réformes censées remettre le pays sur les rails. Cela veut dire que la population au niveau européen a du mal à suivre ces politiques d’austérité. Le risque, c’est une fatigue de la population. Certes, Mario Draghi a les moyens d’aider à maintenir un pays dans la zone euro si le pays le souhaite, mais nous ne sommes pas à l’abri d’une bêtise politique. Je ne le souhaite pas bien entendu.

Côté marchés, il faut reconnaître que pour l’instant, la menace du bazooka OMT (outright monetary transactions) fonctionne très bien. Nous sommes comme les autres investisseurs plutôt rassurés et pas en mode défensif dans nos gestions.

Didier Borowski - Je partage ce qui vient d’être dit. Il y a une dichotomie entre ce qu’on observe sur les marchés financiers et la macroéconomie. On observe sur les marchés une détente spectaculaire des tensions sur les dettes souveraines; on connaît l’histoire, cette détente est liée à l’option fournie par les OMT de la Banque centrale européenne (BCE) qui n’ont d’ailleurs pas été activés à ce jour. Cette option est comprise comme un engagement formel de la BCE de ne pas laisser se réinstaller le risque systémique en zone euro avec une chute et une recorrélation de tous les prix des actifs. Cela, c’est sur le versant financier.

Mais il y a une méprise, qui consiste à croire que cette détente financière spectaculaire, à l’œuvre depuis le second semestre2012 et au cours du premier trimestre de cette année, allait générer une détente des conditions de crédit pour les entreprises. Là, force est de constater que ce n’est pas le cas. Le crédit bancaire continue de se contracter. La contraction s’est même intensifiée dans les pays périphériques. Pour partie, c’est le fruit, on le sait, d’une moindre demande de crédit liée à la récession, mais pour partie, c’est aussi lié à une forme de rationnement du crédit, y compris à des petites et moyennes entreprises qui sont solides (notamment dans les pays dans les pays périphériques). Il y a en outre des débuts de signe contraction du crédit dans les pays du cœur de la zone euro. On voit par exemple que le crédit à la consommation se contracte, y compris en Allemagne. Ce n’était pas le cas il y a un an. Or il y a bien évidemment une corrélation très nette entre crédit bancaire et activité économique.

La crise financière extrêmement sévère de l’été 2011 et dont on a connu une réplique à la fin du premier semestre 2012 s’est muée en une crise économique très sérieuse. Les pressions sont aujourd’hui clairement déflationnistes en zone euro. Le risque majeur aujourd’hui est de s’enfoncer dans une crise déflationniste avec en corollaire la montée du chômage. On observe une montée généralisée du chômage en Europe (l’Allemagne fait exception). Cette montée va se poursuivre. Le chômage des jeunes évolue de façon très rapide en Espagne et en Italie. Il est aussi très élevé en Grèce. Evidemment, dans ces conditions, les salaires et la demande privée vont rester sous pression. On commence à voir des signes clairs de pressions déflationnistes quand on regarde le comportement d’épargne des ménages, en Espagne notamment.

En règle générale, et c’est ce qu’on avait vu juste après la faillite de Lehman Brothers, les récessions sévères s’accompagnent d’une remontée assez nette du taux d’épargne des ménages, tout simplement parce que se constitue une épargne de précaution. Là, avec la crise, on voit que le taux d’épargne des ménages espagnols est en train de fondre à toute vitesse en dépit de la montée très rapide du chômage. Cela signifie qu’ils sont obligés de puiser dans leurs ressources pour pouvoir vivre. Ils n’ont même plus le luxe de l’épargne de précaution. Evidemment, cela amortit le choc pour l’heure sur la macroéconomie espagnole dont la récession n’est pas (encore ?) extrêmement sévère. C’est la raison pour laquelle d’ailleurs, nous sommes plus pessimistes que le consensus sur l’Espagne. Le taux d’épargne des Espagnols était monté à 18% après la faillite de Lehman Brothers et on est aujourd’hui à 8%, au plus bas des quarante dernières années.

Le taux d’épargne des ménages dans les autres pays reste élevé, notamment en France. Cela dit, quand on regarde l’épargne financière en France, elle a baissé en niveau de quelque 20% en 2012 par rapport à 2011. On était aux alentours de flux d’épargne financière de 100 milliards d'euros par an en 2010 et 2011 ; en 2012, on sera au mieux aux alentours de 80 milliards probablement.

L'Agefi Hebdo - Le pouvoir d’achat a baissé pour la première fois l’année dernière, d’un demi-point...

Didier Borowski - Oui, le pouvoir d’achat est sous pression. Et la tendance n’est pas près de s’inverser puisque les politiques budgétaires vont rester restrictives. Bien sûr, tout le monde a compris aujourd’hui qu’il ne fallait pas ajouter de l’austérité à l’austérité parce que les politiques budgétaires procycliques s’avèrent, in fine, contre-productives. C’est maintenant très bien renseigné par les travaux du Fonds monétaire international (FMI). Les multiplicateurs budgétaires, on l’a dit et répété, ont été sous-estimés. Cela dit, il n’en demeure pas moins que la phase de désendettement public entamée (et qui est nécessaire) va être longue et l’assainissement des finances publiques nécessiter encore des mesures budgétaires qui pèseront au final sur l’activité.

Pour résumer, il n’y a plus de politique budgétaire, plus de politique monétaire - puisque les taux d’intérêt n’ont plus d’impact sur l’activité économique, sauf si la BCE prenait des mesures non conventionnelles très agressives -, et pas de politique de change !

L'Agefi Hebdo - Encore faudrait-il que ce soit efficace. C’est un point très important...

Didier Borowski - L’euro, à défaut d’être surévalué, en tout cas n’aide pas les exportations. En résumé, nous sommes en présence de pressions déflationnistes et il n’y a plus d’outils conventionnels de politique économique susceptibles de les contrecarrer.

C’est là le test ultime pour la zone euro. Ce n’est pas un test pour cette année, mais la question est maintenant posée aux gouvernements de savoir dans quelle mesure il est possible de conserver durablement une zone monétaire avec des pressions déflationnistes. Si on conçoit que ce n’est pas possible, comment achever le plus rapidement ces pressions déflationnistes ? C’est la raison pour laquelle il y a eu un virage assez marqué de la communication de la BCE sur la période récente. Le virage consiste à dire que si les pressions déflationnistes s’accentuent, ce qui à notre avis est le cas quand on regarde de près les chiffres des derniers mois, alors des politiques monétaires non conventionnelles sont possibles.

Lesquelles ? Il ne s’agirait évidemment pas d’un assouplissement quantitatif comme celui de la Banque d’Angleterre ou de la Réserve fédérale ou de la BoJ, c'est-à-dire avec des achats de titres souverains, car cette monétisation des dettes est prohibée. En revanche, il pourrait s’agir par exemple, et c’est une piste qui est probablement étudiée, d’achats de titrisations bancaires, notamment pour soutenir la distribution de crédit aux petites et moyennes entreprises. Le crédit est en panne dans les pays périphériques et les conditions de crédit, c'est-à-dire les taux d’intérêt auxquels s’endettent les petites et moyennes entreprises dans les pays du sud de l’Europe sont beaucoup trop élevés. Cela permettrait une détente des conditions de crédit en donnant aux banques la possibilité de se délester du risque de crédit. Des achats de titrisations bancaires pourraient être financés par création monétaire. Evidemment, cela pose de nombreux problèmes techniques. C’est la raison pour laquelle Mario Draghi précisait qu’aucune solution n’était évidente. Il n’y a donc aucune mesure imminente. Mais il faut conserver cette piste à l’esprit car c’est probablement le seul moyen aujourd’hui de dégripper le crédit bancaire. Est-ce que cela marcherait ? Personne n’en est certain. Mais si on ne fait pas cela, si on ne passe pas à la vitesse supérieure dans la lutte antidéflation, alors le risque majeur est de voir certains pays s’enfoncer dans une dépression. Or il est peu probable que la zone euro puisse survivre à moyen terme aux effets sur l’emploi d’une vraie crise déflationniste. En effet, des pressions déflationnistes s’accompagneraient d’une montée généralisée du chômage et de tensions sociales et politiques qui seraient, au bout du compte, intenables.

C’est la raison pour laquelle aujourd’hui la balle est dans le camp de la BCE. Celle-ci a raison de dire que la balle est aussi dans le camp des autorités qui doivent accélérer le processus d’Union bancaire, clarifier les procédures de bail-in... On voit bien qu’avec la crise chypriote, par exemple, la communication politique n’a pas été à la hauteur.

L'Agefi Hebdo - Et même sur le fond...

Didier Borowski - Il y a eu des maladresses en termes de communication et sur le fond. En tout état de cause, le fait d’avoir ouvert la porte à la taxation des dépôts inférieurs à 100.000 euros, puis de revenir en arrière, montre une concertation déficiente. Cette cacophonie est inquiétante parce que les tensions politiques et sociales ne sont pas terminées au sein de la zone euro.

Rachid Medjaoui - Nous avons quand même vu un changement majeur par rapport à l’année dernière. Cette crise de la zone euro a changé de nature. Nous sommes passés d’une crise de liquidité, de financement qui menaçait d’implosion la zone euro entre 2010 et 2012, à une crise où le principal défi et «épée de Damoclès» devient la croissance économique, à moyen terme.

Je vais revenir sur la croissance, mais ce changement est un tournant majeur qui explique en partie le comportement des marchés financiers. Aujourd’hui, la probabilité du risque d’implosion à court terme, c'est-à-dire d’ici un à deux ans, nous paraît devenue quasi nulle. C’est un changement majeur. Nous avons vécu pendant trois ans avec cette idée qu’à tout moment, nous pouvions avoir une implosion de la zone euro avec la sortie de la Grèce. En soi, c’est déjà un élément très important selon nous.

La crise n’est pas terminée, bien entendu Nous sommes passés d’un risque d’implosion à un risque d’enlisement. Il faudra attendre assez longtemps pour avoir la réponse à la question de savoir si l’euro existera encore dans quelques années. C’est important, car les décisions prises en 2012, telles que le maintien de la Grèce dans la zone euro, et plus généralement de considérer qu’il fallait absolument qu’il n’y ait pas de sortie de pays afin de garantir l’irréversibilité de l’euro. Enfin, la décision d’avoir un agenda et une feuille de route pour aller vers cette fameuse terre promise qu’est l’union fiscale a été également une avancée majeure. C’est la seule solution à terme pour que l’euro soit viable. La décision d’avoir une étape avec l’Union bancaire est cruciale. Tant que le système bancaire européen n’aura pas été restructuré, la possibilité d’avoir une reprise économique sera extrêmement faible. Bien entendu, le troisième tournant reste l’OMT qui permet, in fine, de gagner du temps. L’OMT donne en effet plus de temps aux politiques et leur permet de diminuer cette pression des marchés à court terme. L’OMT leur offre la possibilité de respirer un peu et d’aligner un peu mieux le calendrier des marchés financiers sur celui des politiques.

Autre évolution importante, les ajustements structurels en marche dans la zone euro. Il faut se rappeler que la crise en zone euro est avant tout une crise de balance des paiements classiques qui a dégénéré, car les pays ne pouvaient pas dévaluer.

Si l’on regarde le passé, nous constatons que c’est le déficit externe qui cause le déficit interne. Quand vous avez une crise de la balance des paiements, quelques années après, vous avez très souvent un problème de déficit public et de dette publique. On constate, depuis le second semestre 2012, le rétablissement de plusieurs balances des paiements ; l’Irlande est déjà en excédent, l’Espagne est quasi à l’équilibre, et le Portugal ainsi que la Grèce enregistrent des améliorations sensibles. Tout cela se fait par une compression de la demande interne qui se traduit par des taux de chômage très élevés, ce qui pose un risque majeur. Cette dévaluation interne semble donner des résultats.

Tous ces éléments nous incitent à penser que nous sommes dans une phase de normalisation. Elle va être extrêmement longue, avec comme «épée de Damoclès», ce risque de déflation. Aujourd’hui, aucun économiste n’a d’espoir sur la croissance en 2013, le consensus s’attend à environ 1% en 2014. Mais en réalité, on ne peut entrevoir, si tout se passe à peu près correctement, un redémarrage plus solide de la croissance économique qu’en 2015. Implicitement, le consensus y croit. Est-ce qu’on y arrivera ou pas ? Cela dépendra bien entendu de la poursuite des avancées dans la résolution de la crise de la zone euro et si le processus est relancé. C’est une des seules conséquences positives de l’affaire chypriote. Cette dernière va obliger les politiques, et notamment le Conseil européen de juin, à avancer un agenda précis sur cette Union bancaire. On voit bien que la manière dont a été traité le problème chypriote remet des doutes énormes sur l’intérêt de cette Union bancaire. Mais tout cela dépendra aussi de l’environnement international et de la croissance mondiale.

Et c’est pour cela que l’avenir de la zone euro, pour les deux prochaines années, n’est pas uniquement entre les mains des pays de la zone euro. On sait qu’aujourd’hui, la seule façon pour les pays européens de ne pas sombrer dans la déflation, c’est de compter sur une croissance mondiale un peu plus soutenue, qui continuerait de se redresser grâce aux deux locomotives que sont les Etats-Unis et les pays émergents. Outre-Atlantique, nous avons plutôt de bonnes nouvelles, même si des interrogations demeurent. Dans les pays émergents, même si nous avons changé de braquet, notamment en Chine, la croissance va rester globalement dynamique.

Le risque lié à la croissance économique, en dehors de l’Europe, ne peut se matérialiser et remettre fortement du stress en zone euro que pour des raisons liées à la géopolitique ou à d’autres facteurs exogènes. Ce serait le pire scénario pour la zone euro à court terme. Cela voudrait dire que le risque de déflation qui ruinerait les espoirs de normalisation viendrait de nouveau semer le doute sur la capacité des Etats à aller jusqu’au bout de cette refondation ou création de l’euro.2, une nouvelle version de l’euro.

Pascale Auclair - Beaucoup de choses ont été dites. Je partage globalement ce diagnostic. Je suis peut-être un peu moins sombre. Je préfère parler de risque de dépression que de risque de déflation, encore que les deux soient souvent intimement liés. Car on observe aujourd’hui plus un risque sur la croissance que véritablement un risque de déflation au sens pur du terme. Notre préoccupation, c’est que la zone euro dans son ensemble s’enfonce dans un état dépressif. On sait avec certitude qu’elle va rester dans un état de croissance nulle, voire légèrement négative, pendant plusieurs années. Un horizon de deux ans est un horizon beaucoup trop court pour envisager la convergence budgétaire, donc nous sommes face à plusieurs années d’austérité et de croissance économique extrêmement déprimée, le risque étant la bascule dans la dépression. Nous n’avons pas encore de certitude, mais c’est clé car la zone euro peut potentiellement être un facteur d’entraînement négatif pour le reste du monde ou enclencher une dynamique positive, dans le sillage d’une croissance mondiale qui, elle, serait plus favorable. C’est sur cette charnière que nous avons un point de vigilance sur la macro.

Pour compléter, je vais regarder ce qu’on peut dire sur les aspects marchés. Je suis d’accord avec l’idée que nous sommes sortis du risque systémique et du risque d’éclatement de la zone monétaire. Ce qui domine depuis quelques mois, c’est en revanche la résurgence d’un risque spécifique. C’est vrai en Europe, au niveau géographique, c’est vrai aussi dans le reste du monde. Si on regarde les évolutions boursières de ce début d’année, on a, selon les zones géographiques, des écarts de performances colossaux, y compris dans les zones émergentes. Je mentionne simplement le Japon et les Etats-Unis, avec des performances à deux chiffres. La zone euro est elle-même complètement disloquée en termes de performances. Il y a donc véritablement résurgence d’un risque spécifique, y compris en zone euro. On revient aux fondamentaux locaux ; quel est, pays par pays, le risque d’exécution budgétaire par rapport à la dynamique enclenchée depuis maintenant dix-huit mois ? Quelle est la capacité d’un pays à faire face à ses engagements de convergence budgétaire ? Là, on observe des trajectoires, comme l’a dit Rachid, assez différentes, certaines très vertueuses et d’autres qui le sont moins. La France ne fait pas figure de bon élève dans le panel. Mais quand on regarde ce qui se passe au Portugal, en Irlande, c’est nettement plus honorable.

Il y a aussi un risque politique qu’on a vu de manière très frappante évidemment en Italie. Il y a un risque corollaire, c’est le risque bancaire qui est un point très important.

L'Agefi Hebdo - J’aimerais qu’on s’y arrête un instant. C’est vraiment un sujet posé brutalement par Chypre...

Pascale Auclair - Nous pensons qu’il est vraiment clé. En effet, il repose de manière très sensible la question du chapitre «résolution» de l’Union bancaire. Sur le plan des intentions, et cela participe à la suppression du risque systémique, j’ai l’impression qu’il n’y a pas de débat. On va aller vers l’Union bancaire. La problématique est de savoir de quelle manière on va y aller dans un agenda politique européen qui est lui-même très sujet à perturbations et avec un calendrier prévisible qui nous emmène en 2015 et au-delà, alors que la situation est extrêmement urgente. On l’a vu pour Chypre et on le verra peut-être pour d’autres pays. Cela étant, la trajectoire me paraît simple et avoir été actée dans le cas du sauvetage de Chypre, mais même avant avec la manière de traiter le cas SNS aux Pays-Bas.

L'Agefi Hebdo - SNS est un cas national. Chypre est un cas zone euro...

Pascale Auclair - On peut prendre un autre exemple, celui de Caixa Valencia qui est aussi un cas national qui témoigne de la fragilité du secteur bancaire d’un grand pays européen. Dans chacun des cas, on observe un traitement des créanciers à l’identique, avec évidemment un niveau d’impact qui dépend de l’ampleur de la catastrophe. Mais en fait, on touche d’abord l’actionnaire, puis le détenteur de dettes subordonnées, puis éventuellement le détenteur de dettes seniors. Et si cela ne suffit pas, on ponctionne le déposant. Il me semble que cela dessine une ligne de conduite pour le futur traitement des faillites ou défauts bancaires. Cela me semble ressortir très clairement de ces trois épisodes. Il faut maintenant qu’on appréhende le risque bancaire en Europe par ses fondamentaux et non par une implicite garantie nationale ou supranationale. D’ailleurs les agences de notation l’ont très bien illustré en anticipant l’impact que cela aurait en termes de niveau de notation. Cela va de 1 à 3. Cela ne veut pas dire qu’il faut s’affoler à propos de l’ensemble du segment bancaire européen, mais signifie qu’il faut réapprécier le risque bancaire européen par le spécifique. Cela promet, sans faire de finance-fiction, une vaste restructuration bancaire en Europe, transfrontalière à notre sens.

L'Agefi Hebdo - Dans le cadre d’une Union bancaire, car avant ce sera compliqué...

Pascale Auclair - Dans le cadre d’une Union bancaire qui se mettra en place sur quelques années et dans une conjoncture durablement déprimée en Europe. J’imagine qu’on aura un paysage bancaire assez différent et beaucoup plus concentré sous cinq ans en Europe…

Tout cela est assez perturbant pour le comportement des dettes bancaires, et celui des dettes périphériques. Le temps que tout cela se fasse, le lien entre dettes gouvernementales périphériques et dettes bancaires n’est pas encore complètement cassé. A terme, tout cela est plutôt positif pour le risque souverain, mais la trajectoire est un petit peu compliquée.

Enfin, un mot de ce qu’induit le contexte international sur tout cela.

Nous avons un peu de chance dans notre malheur. Premièrement, on se positionne dans un contexte où nous avons peu de doutes sur le momentum économique mondial, même s’il est modéré. Finalement, s’il est modéré, c’est un facteur de moindres tensions sur les matières premières, ce qui est plutôt positif. Par ailleurs, à défaut d’avoir une BCE très friande de quantitative easing (assouplissement quantitatif, NDLR), on a de grandes banques centrales mondiales qui, elles, le sont au-delà de tout ce qu’on pouvait imaginer et qui sont en train de provoquer une révision drastique du référentiel des taux d’intérêt dans le monde. On ramène les taux longs japonais et américains à des standards qui n’ont historiquement jamais été atteints. Ce faisant, on écrase, qu’on le veuille ou non, les primes de risque sur l’ensemble de la zone euro. On l’a bien vu dans le mouvement récent sur les taux core de la zone euro, y compris l’OAT - miracle du "AA" -, on le voit également sur les dettes périphériques. Une partie du mouvement de la semaine dernière est liée à cet effet compression des primes de risque. C’est important pour les pays les plus endettés dont il favorise l’atteinte des objectifs de dette, je pense à l’Italie, qui ne mérite peut-être pas les rendements qu’elle a aujourd’hui, c’est un facteur de normalisation des rendements obligataires, non pour des raisons fondamentales, mais grâce aux flux.

Hervé Goigoux Becker - Je suis d’accord avec Pascale sur ce facteur très positif et nécessaire de la baisse du coût de l’endettement pour tous ces pays fortement endettés. Le facteur négatif qu’on a pu voir au moment des élections italiennes, c’est que cela retire un peu de pression sur tous ces pays qui doivent faire des efforts. Quand ils ne sont pas au bord du gouffre, ils sont prêts à n’importe quoi, à prendre des voies un peu périlleuses en termes politiques.

Pascale Auclair - Je trouve qu’ils sont assez sérieux. Le Portugal notamment.

Hervé Goigoux Becker - Le Portugal vient de déclarer l’inconstitutionnalité de son plan d’austérité.

Pascale Auclair - Ils vont trouver d’autres moyens d’alléger la dépense publique.

Hervé Goigoux Becker - Oui, mais c’est du temps de perdu.

Pascale Auclair - Cela ne change pas la trajectoire.

Hervé Goigoux Becker - Tous les retards à la réforme ont beaucoup coûté à l’Europe. Et pas seulement à l’Europe, c’est la même chose aux Etats-Unis, au Japon. A chaque fois que des réformes nécessaires sont retardées, pour des raisons politiques parce que cela ne plaît pas à la population et qu’on risque de perdre son siège, c’est l'avenir qu’on engage. En mettant moins de pression sur les politiques et sur les populations parce qu’on s’éloigne du bord du gouffre, c’est-à-dire de l’éclatement de la zone, on risque de prendre des voies politiques dangereuses. C’est la seule crainte que j’ai. C’est hélas la contrepartie de ce put Draghi dont la mise en place était indispensable.

L'Agefi Hebdo - La Banque centrale escamote véritablement et camoufle la gravité de la crise aux politiques...

Rachid Medjaoui - Elle leur permet de gagner du temps. L’Espagne a perdu 30% à 40% de sa production industrielle par rapport à son plus haut. Par rapport aux crises précédentes, notamment les crises émergentes, ces pays avaient dévalué et donc limité les dégâts, avec des productions en recul de 20% à 25%.

Sur l’Union bancaire, il y a un avant et un après l’installation de la BCE comme contrôleur fédéral en 2014. Ce qui a été dit au Conseil de juin de l’année dernière, et cela fait beaucoup débat, c’est la possibilité pour le MES (Mécanisme européen de stabilité) de recapitaliser directement ou pas les banques. Les analystes avaient été très positifs à l’époque car ils avaient pris cela au premier degré. En fait, les crispations concerneront les recapitalisations qui seront mises en œuvre avant 2014. Il semble, sous la pression des Allemands, que toutes les recapitalisations, jusqu’à l’installation de la BCE comme contrôleur fédéral, resteront à la charge des pays qui pourront décider, le cas échéant, de faire participer les créanciers privés, voire les déposants. Après l’installation de la BCE comme contrôleur du système bancaire européen, le MES pourrait recapitaliser directement, ce qui serait une très bonne nouvelle, mais cela se fera au cas par cas. On demandera toujours au pays de faire le maximum, mais s’il n’y arrive pas, alors le MES pourrait intervenir. Il y aura donc une forme de solidarité le cas échéant. Le prochain Conseil européen de juin devrait apporter des précisions sur ce sujet crucial.

L’autre point important, ce sont les élections allemandes. Il y a beaucoup de choses qui peuvent changer après les élections allemandes. Les Allemands pourraient à nouveau adoucir un peu leur discours.

Enfin, sur Chypre, il semble que les médias et les analystes anglo-saxons aient porté un jugement plutôt positif sur la manière dont ce dossier a été traité. Il semble qu’ils y voient le signe d’une zone euro plus dynamique et plus courageuse dans la gestion de ses crises.

L'Agefi Hebdo - Je voudrais revenir sur un point que vous évoquez qui me paraît acté. C’est le risque de fragmentation de la zone euro qui est à l’œuvre. C’est à mon avis un risque très sous-estimé actuellement. Est-ce que la BCE a encore des armes pour éviter que le marché du crédit, donc le marché bancaire et tout ce qui va avec, se disloque ?

Didier Borowski - Oui, elle a probablement des armes, mais il lui faudrait agir très vite. Il y a peut-être des contraintes politiques à prendre en compte (les élections allemandes ?). Il faudrait agir très vite en opérant un assouplissement quantitatif extrêmement marqué permettant au crédit bancaire de repartir, ou au moins aux banques de répondre aux demandes de crédit à des taux d’intérêt beaucoup plus faibles, surtout dans les pays du sud de l’Europe. S’il y a des pays qui ont besoin de taux d’intérêt réels négatifs, ce sont ceux-là. Les pays du cœur de l’Europe pourraient quant à eux supporter des taux d’intérêt réels positifs. Or on est dans la situation inverse où finalement les taux d’intérêt réels sont négatifs dans les pays du cœur de la zone euro et restent trop élevés dans le sud. Il faut inverser cette dynamique. La seule façon, c’est d’agir très vite et fort.

Tout à l’heure, on a dit qu’on était dans une période de normalisation. Ce terme n’est pas adéquat. Nous sommes aujourd’hui dans un «entre-deux». La normalisation n’est pas encore là. L’environnement international est bien sûr quelque chose de positif pour l’Europe. Mais on ne peut pas compter uniquement sur l’environnement international pour faire redémarrer la croissance en zone euro. Prenons le cas de l’Espagne. Les exportations espagnoles sont incroyablement dynamiques, plus dynamiques même que les exportations allemandes, même en dehors de la zone euro. Cela montre bien que les efforts consentis, l’amélioration de la compétitivité, la déflation interne, n’ont pas que des inconvénients. Cela dit, les exportations ne représentent que 20% du PIB en Espagne. En aucun cas, le rebond même spectaculaire des exportations en Espagne n’est susceptible, à court terme, de juguler les pressions déflationnistes venant de la chute concomitante de la consommation des ménages et de l’investissement. Quand on compare par rapport à 2007, c’est-à-dire avant la grande récession, la contraction de la consommation des ménages et de l’investissement privé au Portugal, on voit pour la consommation une chute de 12% et de 40% pour l’investissement. Et cela se poursuit. On est dans une dynamique de récession qui s’installe. On trouve la même typologie, à des niveaux différents, en Espagne et en Italie, avec une baisse de la consommation et de l’investissement privé. Les seuls pays qui résistent, mais qui commencent à subir le contrecoup de la récession dans le reste de l’Europe, c’est la France et l’Allemagne aussi. Escompter de l’environnement international la possibilité d’une normalisation des conditions de croissance en zone euro nous semble illusoire. L’environnement international, même porteur, ne suffira pas à endiguer les pressions déflationnistes internes.

Evidemment, les progrès réalisés sont très importants à la fois sur le plan du traitement de crise - et de la rapidité du traitement de crise - que dans la capacité à convaincre les investisseurs qu’il y a une possibilité de lutter contre le risque systémique. C’est bien pour cela que le risque systémique a disparu et qu’on a vu réapparaître du risque spécifique. C’est grâce à l’action des banques centrales. Mais cela ne suffit pas.

On a parlé du risque d’exécution budgétaire. Le premier risque d’exécution budgétaire, c’est la croissance. On parle d’Union bancaire. Un dossier essentiel. Mais le sujet fondamental, c’est le retour de la croissance en zone euro. L’Union bancaire est peut-être un prérequis mais ce n'est pas une condition suffisante.

Comme cela va prendre du temps, l’Union bancaire risque d’arriver à un moment où les pressions déflationnistes seront exacerbées et le chômage extrêmement élevé. Est-ce qu’on aura à ce moment-là un redémarrage de la croissance en zone euro ? L’investissement des entreprises, c’est aussi les perspectives de débouchés futurs. Le verre est à moitié vide et à moitié plein. A moitié plein parce que les autorités européennes ont fait des progrès spectaculaires, mais à moitié vide parce qu’elles les ont faits trop lentement et qu’elles ont laissé s’installer des pressions déflationnistes.

On a parlé des déficits courants. La bonne nouvelle est que les pays du sud reviennent en excédent courant grâce à des exportations qui se ressaisissent. Ce n’est pas dû simplement à la contraction des importations. C’est vrai dans tous les pays du sud de l’Europe. Mais il y a un pays, la France, qui ne retrouvera pas l’équilibre de la balance courante à l’horizon des deux prochaines années. Il n’y a plus de couple franco-allemand sur le plan économique. Il y a un couple franco-allemand sur le plan politique. Mais les conjonctures française et allemande se sont déconnectées. Il y a des déficits jumeaux en France, il y a des excédents jumeaux en Allemagne. On a un déficit structurel de la balance courante en France avec des exportations en berne comparativement à celles de l’Allemagne ou de l’Espagne. En France, le moteur interne est absent et le moteur externe ne va pas tirer la croissance autant que dans les pays du sud de l’Europe. On parlait de fragmentation du cycle ; jusqu’à maintenant, on a considéré que les pays du cœur allaient tirer la zone euro. Dans les pays du cœur, l’Allemagne représente un peu moins de 30% de la zone euro, mais cela ne suffira pas à permettre à la zone euro de s’extirper des pressions qu’elle connaît aujourd’hui parce que la croissance est trop atone, même si les fondamentaux sont solides. Il y a donc un défi de politique économique  unique en son genre : comment juguler des pressions déflationnistes dans une union monétaire ?

Pascale Auclair - Je crois qu’on ne pourra pas tout faire en même temps. Nous avons une perspective très déprimée pour plusieurs années. Certains pays ont la capacité de redresser leur compétitivité, y compris dans une phase extrêmement stressée. On l’a vu avec les pays du sud de l’Europe. En revanche, ils ont l’absolue nécessité d’opérer des ajustements de dépenses publiques qui, par construction, obèrent leur dynamique domestique. Comment opérer cette convergence budgétaire sans déprimer la dynamique domestique ? Personnellement, je ne sais pas comment faire. Des deux, il va falloir choisir une voie : soit on opère une trajectoire de convergence budgétaire, mais c’est au prix d’un sacrifice de la dynamique domestique pendant plusieurs années ; soit on modère le tempo de cette convergence budgétaire et on obère un peu moins la croissance pendant ces quelques années.

Didier Borowski - Le corollaire de cela, c’est une montée généralisée du chômage en Europe qui risque de buter sur des niveaux insoutenables, notamment du côté du chômage des jeunes.

Pascale Auclair - J’entends bien ; la trajectoire est sur le fil du rasoir. Mais on ne peut pas en même temps prôner une politique économique qui stimule la composante domestique de la croissance et imaginer que les ajustements de dépenses publiques absolument nécessaires soient faits. Cela me semble totalement incompatible. La voie est étroite pour trouver la trajectoire et le tempo de ces ajustements qui ne fasse pas basculer le pays dans le risque social et politique qu’on évoquait.

Didier Borowski - Je partage ce que vous dites. C’est là qu’il faut un accompagnement monétaire très fort. Il faut un engagement à la consolidation des finances publiques dans la durée, sur une décennie, sur quinze ans. Pour qu’il soit crédible et qu’il dépasse les cycles politiques, il faut parallèlement un engagement monétaire. A-t-on des institutions capables de s’engager aujourd’hui, gouvernements et BCE, sur ce plan et sur un agenda aussi long ? S’il n’y a pas de possibilité de s’engager sur un agenda aussi long, le risque de vouloir le faire trop rapidement en raison des contraintes internes à la zone euro, institutionnelles et politiques, on butera sur la contrainte du chômage massif dans quelques années, puis sur des tensions sociales et politiques liées à une envolée du chômage. Il n’est nul besoin de tomber dans une récession grave. Si on connaît une croissance nulle ou entre 0 et 1% pendant plusieurs années, le niveau de chômage risque de poser de graves problèmes et de remettre en cause l’édifice européen. On est bien sûr sur le fil du rasoir, ce qui exige probablement une attitude très proactive des autorités et une concertation entre gouvernements et BCE. Celle-ci peut aller plus loin. Mais elle a besoin d’engagements extrêmement fermes des Etats quant à la consolidation des finances publiques mais sur une longue période.

Hervé Goigoux Becker - Un des éléments clés va être les élections allemandes. Il faut passer ces élections, qui jusqu’à présent mettent un certain nombre de verrous, pour aller vers une construction européenne plus intégrée. Il faut effectivement une banque centrale engagée sur le long terme en accompagnement des Etats, eux-mêmes engagés sur le long terme à la réduction des dépenses publiques et des déficits. Il faut une union et une consolidation bancaire.

Il va falloir que le prochain gouvernement allemand soit convaincu de ces nécessités et qu’il arrive à convaincre la population allemande. Aujourd’hui, le peuple allemand n’est pas vraiment favorable à un projet qui le lierait d’avantage aux pays du sud de l’Europe.

Pascale Auclair - On a vu les dettes gouvernementales périphériques se réduire. En revanche, la normalisation des primes de risque des corporates du sud de l’Europe n’est pas faite, tant s’en faut. Un corporate italien ou espagnol qui souhaite se financer aujourd’hui sur les marchés ou via des prêts bancaires se voit appliquer des primes de risque  absolument dissuasives. Il y a là un sujet majeur à traiter pour la BCE.

Didier Borowski - Absolument, c’est assez facile à traiter, mais il faut aller vite.

L'Agefi Hebdo - Avez-vous une conclusion en termes d’allocations qu’il faut tirer de ce contexte qu’on vient d’évoquer et d’analyser ?

Pascale Auclair - Tout cela ne nous rend pas particulièrement adverses au risque. Mais cela nous rend assez peu européens, malheureusement. Aujourd’hui, notre budget de risque actions est principalement international. Sur un produit flexible, pour donner des ordres de grandeur, on a à peu près 45% d’actions, dont 10% d’actions européennes. En revanche, sur la partie obligataire, l’allocation se partage entre dettes périphériques, émergentes et crédit. Faute de rendement sur le reste, c’est une partie importante de nos budgets de risque qui sont encore alloués sur les dettes périphériques, la dette italienne pratiquement exclusivement et certaines dettes périphériques courtes, portugaises, irlandaises. Nous avons sorti nos positions espagnoles dans le mouvement récent de convergence de l’Espagne vers l’Italie suite aux élections italiennes. En termes de budget de risque, cela donne une prépondérance des actions internationales et des dettes périphériques pour un curseur de risque au global médian.

Hervé Goigoux Becker - Nous ne sommes pas très éloignés du cadre décrit par Pascale. Nous savons que l’environnement économique ou politique est loin d’être parfait, mais au niveau des marchés, il y a beaucoup de soutien de la part des banques centrales. Il faut bien mettre l’argent quelque part et il y a très nettement besoin de rendement chez nos investisseurs institutionnels, donc nous sommes toujours interrogés pour des produits de dettes émergentes, ou du high yield.

Les spreads sont relativement serrés et les niveaux de rendement absolu nous effraient un peu, mais nous allouons encore du risque sur les dettes émergentes et sur le high yield. Pour les dettes souveraines, nous favorisons aussi les pays périphériques comme l’Irlande, l’Italie et l’Espagne puisque notre scénario central exclut l’éclatement de la zone euro même si on se pose des questions sur les crises à venir.

Nous ne sommes pas "risk adverse", nous aimons plutôt les actions et dans les actions, ce sont les émergentes qui ressortent en premier, l’Europe en termes de valorisation, mais il y a beaucoup de facteurs économiques et politiques qui font que cela restera compliqué. Il faut faire du spécifique à l’intérieur de l’Europe. Les Etats-Unis restent quand même une valeur sûre. Certes, le marché est au plus haut, mais il y a une dynamique économique et d’épargne et en plus une dynamique politique. Les Etats-Unis restent indispensables dans un portefeuille.

Rachid Medjaoui - Deux hypothèses sont à la base de notre allocation d’actifs : normalisation de l’environnement avec toutes les précautions de mise et résilience des marchés. Les derniers événements (Chypre, élections italiennes) semblent valider le caractère de plus en plus résilient des marchés actions. Cela nous amène à être pro-actions. En termes d’allocations géographiques, nous avons longtemps mis l’Europe devant tout le monde ; là, compte tenu des événements, on a repondéré un peu tout le monde au même niveau. On a remis les Etats-Unis à un bon niveau parce que nous considérons que même si c’est cher, il y a peut-être une belle histoire devant nous, avec le thème de la réindustrialisation. Le dollar a du mal à monter, mais on ne voit pas très bien comment les Américains éviteront que le dollar ne monte pas. Le Japon a été notre marché joker. Là où nous sommes très déçus, ce sont sur les émergents. Nous avions surpondéré en jouant un retour de la croissance. Cela n’a pas fonctionné. On se pose des questions. Globalement, nous aimons plutôt les actions et le crédit parce que les entreprises européennes ont beaucoup de trésorerie. Aussi, pour le risque crédit, le risque de défaut paraît relativement limité. Sur les périphériques, nous aimons bien l’Italie.

Didier Borowski - No

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