Le Portugal peine à vendre ses titres souverains

le 03/03/2011 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs anticipent un appel à l’aide européenne. Sur les marchés, le coût de refinancement de la dette devient prohibitif.

Le Portugal, qui pourrait vivre une récession cette année avec un recul du PIB supérieur à 1 % selon BNP Paribas CIB, s’apprête à traverser un printemps mouvementé. L’émetteur souverain doit refinancer autour de 9 milliards d’euros de dette expirant en avril et juin. Or, l’étau se resserre pour les autorités du pays, prises au piège dans un cercle vicieux.

Plus les taux d’intérêt de sa dette montent, plus les investisseurs anticipent une demande d’aide internationale. Et plus ces derniers parient sur la mise en œuvre d’un plan de sauvetage européen, plus les rendements qu’ils exigent sont onéreux. « En cas de restructuration de la dette portugaise, le créancier privé sera considéré comme subordonné par rapport au Fonds monétaire international (FMI) et aux gouvernements européens, explique Axel Botte, stratégiste obligataire chez Natixis AM. La demande d’une prime de risque incompressible qui découle de cette crainte renchérit le coût du crédit pour le Portugal. » Au risque de rendre « le poids de son endettement insoutenable », ajoute le stratégiste, ce qui n’est pourtant pas le cas aujourd’hui. En effet, le ratio dette publique sur PIB du Portugal, d’environ 82 % en 2010, est légèrement en dessous de celui de la moyenne européenne, moins important que celui de l’Irlande (99 %) et nettement en deçà de celui de l’Italie (118 %) ou de la Grèce (144 %). Ensuite, « des décisions difficiles destinées à réduire le déficit budgétaire ont été prises, appliquées, et portent déjà leurs fruits », constate Iain Bremner, directeur de la gestion crédit à La Banque Postale Asset Management (LBPAM), estimant que l’objectif du gouvernement de ramener le déficit à 4,6 % du PIB cette année, à comparer à 7 % en 2010, n’est pas inaccessible.

Ce n’est pas tant le niveau actuel de la dette publique portugaise qui inquiète les investisseurs, « mais la trajectoire qu’elle pourrait prendre en cas de taux de refinancement devenus soudain prohibitifs », analyse Nicolas Forest, responsable de la stratégie taux de Dexia AM, rappelant que sa duration moyenne est de seulement quatre ans et sa maturité de six ans. Le poids des charges d’intérêts peut donc rapidement s’alourdir. De 3 % du PIB en 2010, « ce qui n’est pas du tout catastrophique pour l’instant, elles peuvent vite monter à 6,5 % », en creusant fortement le déficit public.

Liquidité au compte-gouttes

Un autre élément susceptible de grever l’endettement public du Portugal est la recapitalisation nécessaire du secteur bancaire pour des montants qui pourraient « aller de 10 à 15 milliards d’euros », estime Nicolas Forest. Même si, selon Samir Bederr, gérant-analyste à LBPAM, « les banques portugaises ne souffrent pas d’un taux de sinistralité élevé », elles accèdent encore très difficilement au marché interbancaire et n’ont pas d’autres solutions que de s’alimenter en liquidités auprès de la Banque centrale européenne (BCE). Les engagements des banques portugaises vis-à-vis de la BCE s’élevaient ainsi à 41 milliards au mois de janvier, soit 7,3 % de leur bilan, à comparer, par exemple, à 1,6 % pour les banques espagnoles. Cette fermeture du marché pénalise d’autant plus les groupes bancaires portugais qu’ils dépendaient fortement des acteurs étrangers pour se refinancer.

Cette panne de liquidité touche également le Portugal en tant qu’émetteur souverain, très dépendant des investisseurs non résidents (voir le graphique). Nombre d’acheteurs traditionnels de dette portugaise se sont fait porter pâle lors des dernières émissions. « La pression vendeuse est forte », remarque Axel Botte. Les banques domestiques restent fidèles aux rendez-vous, « mais mettent immédiatement les titres émis en repo à la BCE… qui intervient par ailleurs de façon discrétionnaire sur la dette portugaise au travers de son programme de rachats ». Si la banque centrale n’a pas de limite imposée aux montants de ses achats de titres d’Etat, elle « pousse toutefois les pays en difficulté à solliciter une aide coordonnée par les gouvernements et le Fonds monétaire international » qui la libérerait de cette tâche. « La BCE veut qu’une solution budgétaire soit apportée à un problème budgétaire », commente le stratégiste.

De ce point de vue, l’appel au Fonds européen de stabilité financière (FESF) noté AAA, permettant de contourner l’absence de prêteurs directs et qui émet à des taux « capés » à 5 %, paraît pertinent. Reste à négocier les contreparties qui seront imposées par les autorités européennes, probablement la mise en place d’un plan de consolidation budgétaire « similaire aux engagements déjà pris par le gouvernement avec un coût de financement conditionnel à l’évolution du déficit », anticipe Axel Botte. En somme, rien d’inabordable avec, qui plus est, un mécanisme de sauvetage de mieux en mieux rodé.

A lire aussi