Le Portugal compromet son retour sur le marché obligataire

le 18/04/2013 L'AGEFI Hebdo

L'austérité budgétaire a aggravé la récession. Les Européens accordent un délai supplémentaire de sept ans pour rembourser les prêts d'urgence.

La dette portugaise est versatile. En janvier, son état de santé s’améliorait rapidement, au point de susciter des espoirs de retour en grâce du pays auprès des investisseurs. En avril, le mal s’est aggravé, suite à une accumulation de mauvaises nouvelles. Au nombre de quatre.

Sur le terrain juridique, la Cour constitutionnelle vient d’invalider quatre des neuf mesures du programme d’ajustement budgétaire de 2013. Conséquence, le gouvernement doit trouver 1,3 milliard d’euros (0,8 % du PIB) pour tenir ses engagements de réduction du déficit public. Sur le plan économique, la récession joue les prolongations, alignant une dizaine de trimestres négatifs du PIB. L’impact de l’ajustement budgétaire sur l’activité a amené Lisbonne à revoir sa prévision de contraction de l’activité pour cette année de -1 % à -2,3 %. Au niveau des banques, recapitalisées une première fois à hauteur de 6 milliards d’euros, il y aurait à nouveau un besoin supplémentaire de fonds propres de 8 milliards, selon l’agence de notation Moody’s. Le plan de sauvetage de 78 milliards négocié il y a deux ans avec la Troïka*, quand la dette portugaise a été sortie du marché, alloue 12 milliards aux banques. Il resterait donc 2 milliards à financer. Enfin les finances publiques ; le gouvernement a reconnu ne pas pouvoir atteindre son objectif de déficit budgétaire cette année. « Prévu à 4,5 % du PIB dans la loi de Finances, le déficit budgétaire a été revu dès le début de l’année à 4,9 %, et pour notre part, nous anticipons un déficit de 6,7 %, supérieur à celui de 2012 de 6,4 %. Le gouvernement échouerait à réduire son déficit », considère Jesus Castillo, économiste à Natixis.

Pourtant, le début de l’année laissait présager une amélioration avec le placement par l’Etat portugais de papiers de 3 mois à 1 an et même une émission de bons du Trésor, la première depuis 2011, à 5 ans pour un volume de 2,5 milliards d’euros, largement sursouscrite et achetée à plus de 90 % par des investisseurs étrangers. D’autres émissions de titres courts doivent suivre au deuxième trimestre, et au tournant de l’été, le Portugal est censé faire son grand retour sur le marché de l’obligataire public avec une adjudication à 10 ans qui lui permettrait de retrouver la confiance des investisseurs et de renouer avec un statut d’émetteur souverain. Tel est le souhait du gouvernement, mais rien n’est joué : il n’est pas acquis que les investisseurs seront dans la même disposition qu’en janvier.

Deux conditions

Pour assurer ce retour dans les meilleures conditions, le Premier ministre Pedro Passos Coelho a reçu le 12 avril dernier un sérieux coup de main de ses partenaires européens qui lui ont accordé une prolongation de sept années pour rembourser les prêts d’urgence. « Il s’agit de lisser les besoins de financement au cours des prochaines années », explique Jesus Castillo. Car en 2014 et 2015, il est prévu que Lisbonne doit faire face à respectivement 14 et 13,5 milliards de tombées.

Quels sont les critères pour dire d’un pays qu’il s’est rouvert les portes du marché primaire ? Combien d’incursions sont nécessaires ? « En l’absence de critères définis, on peut supposer qu’un accès complet impliquerait d’être présent sur tous les points de la courbe des taux. Et il faudrait au moins deux émissions à 10 ans », précise Jesus Castillo. « L’émetteur peut considérer qu’il a réussi son retour avec une émission à 10 ans, estime Patrick Jacq, stratégiste taux à BNP Paribas. Mais le marché demande une couverture des principaux points de la courbe et une régularité des émissions. Le Portugal est encore loin de remplir ces deux conditions. » La question est importante car la capacité à revenir et la présence attestée dans le marché permettent en cas d’accident de faire appel aux leviers européens, l’intervention du Mécanisme européen de stabilité sur le primaire, les OMT (outright monetary transactions) de la Banque centrale européenne sur le secondaire. Et la présence, même virtuelle, d’un acheteur en dernier ressort a de quoi rassurer les investisseurs, réduire les spreadset alléger la charge de la dette.

Reste qu’« il ne sert à rien de revenir trop tôt, d’autant que la notation 'high yield' de la dette réduit sa base potentielle d’investisseurs, indique Patrick Jacq. Le Portugal a tout intérêt à profiter du temps accordé par les partenaires européens. » Depuis le pic de la crise fin 2011, le rendement du 10 ans portugais est revenu des sommets (12 % et plus) à 6,2 % aujourd’hui. Patience. 

*Union européenne-Fonds européen de stabilité financière-Mécanisme européen de stabilité, Fonds monétaire international et Banque centrale européenne.

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