L'avis de.. Philippe Gudin, chef économiste Europe de Barclays

La politique monétaire est devenue restrictive

le 13/02/2014 L'AGEFI Hebdo

La forte désinflation actuelle en zone euro peut-elle déboucher sur une trappe déflationniste comme au Japon dans les années 1990 ?

Le contexte de la fin des années 1990 dans lequel évoluait la Banque du Japon (BoJ) était bien différent de celui de la Banque centrale européenne (BCE) d’aujourd’hui. L’économie japonaise faisait face aux conséquences d’un éclatement de bulles d’actifs immobiliers et boursiers monumentales et évoluait au beau milieu de la crise asiatique ; quant à la banque centrale, elle n’avait même pas d’objectif d’inflation. Pour sa part, la BCE a un objectif d’inflation proche de 2 %, n’admettant ni inflation supérieure à la cible ni déflation. Cela dit, nous avons comparé sur la base d’une simple règle de Taylor, la « décennie perdue » de la BoJ et l’action menée par la BCE. Nous constatons que la politique monétaire européenne a été un peu trop accommodante au cours de la phase ascendante du cycle dans les années 2000, marquées par la formation de bulles, notamment dans l’immobilier, répétant les erreurs de la BoJ de la fin des années 1980. Elle a été suffisamment réactive dans l’immédiat après-crise malgré deux hausses de taux prématurées en 2008 et 2010, vite corrigées. Jusqu’au début 2013, l’Eonia évolue en phase avec les taux obtenus par la règle de Taylor, mais depuis un an l’écart se creuse, les « taux Taylor » tombant en zone négative. Certes, l’exercice a ses limites car il ne tient pas compte du nettoyage des bilans bancaires et des réformes structurelles, mais sa conclusion est bien que la politique monétaire est devenue restrictive.

Comment détecter les signes avant-coureurs de la déflation ?

La BCE cherche à ancrer les anticipations d’inflation, pour éviter le report permanent des décisions d’investissement ou d’achats qui mènerait tout droit dans une spirale déflationniste. Pour le moment, les anticipations de marché se situent autour de 1 % dans deux à trois ans. Mais les risques sont bien réels. L’inflation importée est très faible, l’output gap important et la désinflation touche tous les secteurs. Pour compléter le tableau, la mise en œuvre des réformes structurelles amplifie à court terme les pressions déflationnistes. Les différences de compétitivité entre les pays de la zone euro imposent un ajustement des coûts salariaux unitaires (csu) dans les pays qui ont connu au cours des années 2000 des hausses de prix excessives. C’est indispensable pour leur permettre de retrouver une croissance durable et équilibrée. Mais comme l’inflation est faible en Allemagne, l’ajustement des coûts et des prix est rendu très douloureux car il passe par des baisses de salaires et risque de déboucher sur des effets de second tour... à la baisse.

A lire aussi