Un peu plus de risque dans les allocations d’actifs

le 13/12/2012 L'AGEFI Hebdo

Les institutionnels en quête de rendement songent à revenir progressivement vers les actions.

Vue de Wall Street. Le rendement offert par les marchés actions rend les Bourses à nouveau fréquentables.

A de multiples reprises, les investisseurs institutionnels ont été pris à revers en 2012. Après avoir été tourmentés par une fin d’année 2011 chahutée, marquée par un écroulement de l’ensemble des places boursières mondiales, très peu d’experts s’attendaient à vivre des mois aussi fructueux tant sur les marchés d’actions que du crédit d’entreprise (voir les graphiques

page 14). Peu de spécialistes avaient prévu le rebond des Bourses européennes, quelques mois à peine après un mouvement de fuite des investisseurs avec pertes et fracas. En avril 2012, le fonds souverain norvégien NBIM (Norges Bank Investment Management) annonçait qu’il allait fortement réduire le poids de l’Europe dans ses placements en actions, de 50 % à 27 %. En juin, les Bourses de la zone euro (à l’exception de l’Espagne) entamaient une nouvelle séquence de hausse…

Les dés seraient-ils pipés ? Irrités par les retournements brutaux de marchés, les investisseurs de long terme ne sont pas loin de le penser. La méfiance des institutionnels européens vis-à-vis des marchés financiers « tient au fait que leur évolution n’a pas été induite ces derniers temps par la dynamique habituelle de l’offre et de la demande », révèle James Dilworth, directeur général d’Allianz Global Investors Europe. A l’heure actuelle, les marchés réagissent surtout à l’anticipation des annonces des autorités politiques et monétaires.

Les projets de rachats de dette et les injections massives de liquidités de la part de la Banque centrale européenne (BCE), de la Réserve fédérale, de la Banque d’Angleterre et de la Banque du Japon induisent en outre « des distorsions massives sur les marchés et un environnement ultra-volatil mettant à mal les convictions traditionnelles des investisseurs », ajoute James Dilworth. Les grands investisseurs n’apprécient pas non plus d’être contraints d’adapter leur allocation d’actifs à la réglementation, telle Solvabilité II, favorisant l’achat et la détention d’obligations souveraines définies comme non risquées. La répression financière demeure à l’ordre du jour tandis que les gouvernements des pays très endettés, des Etats-Unis, du Royaume-Uni et de la zone euro cherchent à tout prix à placer leurs titres à moindre coût sur les marchés.

Des stocks de dettes souveraines

Résultat, les portefeuilles des fonds de pension et assureurs regorgent de dette souveraine domestique. « Depuis 2007, la composition de notre portefeuille a beaucoup évolué, indique Peter Etzenbach, directeur des investissements d’Allianz France. Le poids des actions a fortement diminué (environ 8 % des actifs en 2012) tandis que les encours d'OAT ont augmenté significativement. »

Conséquence de la multiplication de ces flux acheteurs, les taux d’intérêt de l’obligataire des pays considérés comme refuges ou dotés de marchés liquides baissent ou se maintiennent à de bas niveaux (voir le graphique). En Allemagne, des placements de titres publics courts ont été réalisés à taux d’intérêt négatifs…

Même l’Espagne, dont l’économie est loin d’être florissante, et l’Italie, exposée à un risque politique avec la candidature de Silvio Berlusconi aux législatives 2013, bénéficient de cette tendance (voir le graphique). Les deux pays profitent d’un repli de leur coût d’emprunt et de l’intérêt des investisseurs depuis le mois de juin, c’est-à-dire depuis que le président de la BCE, Mario Draghi, a déclaré qu’il était prêt à prendre toutes les mesures nécessaires afin de préserver l'euro. L’annonce en septembre de la nouvelle procédure d’intervention de la BCE sur les marchés de dette souveraine (OMT) a renforcé le mouvement entamé au cours de l’été et « a interrompu la tendance à la fragmentation financière, à savoir l’écartement des taux d’emprunt entre Etats et entreprises de nationalités différentes » au sein de la zone euro, observe Bruno Cavalier, chef économiste d’Oddo Securities.

Cette mode des taux d’intérêt bas va-t-elle se poursuivre en 2013 ? « Sur la base des fondamentaux économiques, et sauf à avoir un scénario catastrophique de développement d’une nouvelle phase de crise globale d’endettement, seule la hausse des taux à long terme peut être envisagée. Pourtant, le mouvement pourrait encore être limité l’année prochaine », anticipe Aurel BGC. L’endettement massif des agents économiques publics et privés perdure, tandis que la croissance économique et l’inflation restent trop faibles pour atténuer considérablement le poids des dettes. L'heure n'est pas encore venue pour les banques centrales de resserrer leurs politiques monétaires non conventionnelles. Les assouplissements quantitatifs devraient se poursuivre, favorisant le maintien de faibles taux d’intérêt à moyen et long terme.

Les arbres ne vont pas jusqu’au ciel

Prudence toutefois. « En cas de reprise économique plus robuste que prévu en 2013, il est possible de perdre beaucoup avec les emprunts d’Etat et le crédit d’entreprise 'Investment Grade' (noté de 'AAA' à 'BBB-'), sensible à l’évolution des taux sans risque », avertit Juan Nevado, gérant de M&G Investments. Selon le modèle d’évaluation des prix des actifs de l’expert, les titres souverains et les obligations d’entreprises bien notées, qui se sont appréciés au cours des deux dernières années, sont devenus très chers. « Si l’on se réfère à un environnement 'normal', tel que nous l’avons connu lors de ces trente dernières années, ces actifs sont aujourd’hui nettement surévalués », constate Juan Nevado. « Les rendements obligataires ont rarement été aussi faibles », note également Bernard Aybran, directeur de la multigestion chez Invesco Asset Management. Cette remarque vaut aussi pour l’obligataire à haut rendement, pourtant « créé dans les années 80 pour apporter un rendement élevé aux investisseurs », rappelle l’expert. Or aujourd’hui, en moyenne, les émissions high yield aux Etats-Unis rapportent moins que les actions cotées, en incluant les dividendes et les rachats d’actions, (voir le graphique) C’est sans doute pourquoi les investisseurs en quête de rendement sont devenus friands de la dette émergente, tant d’Etat que d’entreprise, qui bat des records de collecte (voir le graphique).

Les institutionnels à la recherche de rendement pourraient être tentés d’acquérir aussi des actions, bien qu’ils soient passés à côté de la remontée rapide des cours des actions américaines puis européennes.

Plusieurs raisons expliquent l’avancée des valeurs cotées aux Etats-Unis, qui s’est d’ailleurs ralentie depuis le démarrage des négociations entre républicains et démocrates concernant la falaise budgétaire américaine (fiscal cliff). La reprise de la croissance économique est plus rapide que celle de l’Europe, le statut de refuge du dollar rassure et, en moyenne, les marges des entreprises s’approchent de leurs plus hauts. « Revers de la médaille, les actions américaines sont dorénavant parmi les plus chères du monde », prévient Bernard Aybran. Ce n’est pas le cas de toutes les actions européennes. « Je sous-pondère la Bourse allemande en raison de sa valorisation élevée et investis désormais sur la place italienne », précise Martin Skanberg, gérant actions européennes de Schroders.

Une fois de plus, la trajectoire des marchés de 2012 n’a pas imité celle de l’activité économique. Mais comme le disait J.M. Keynes, « rien n’est plus désastreux qu’un investissement rationnel dans un monde qui ne l’est pas ».

A lire aussi