DOSSIER Marchés de l'énergie

Pétrole et croissance, un rapport complexe

le 08/09/2011 L'AGEFI Hebdo

Le prix de l’or noir, en légère baisse depuis avril, est l’une des clés de la conjoncture des prochains mois.

Le marché du pétrole peut-il redonner de l’air à l’activité économique ? Après le mini-choc du premier trimestre, la stabilisation des prix d’avril à juillet et leur légère baisse en août devraient freiner l’inflation au second semestre et soulager les consommateurs. Le 5 septembre, le Brent et le Dubaï perdaient respectivement 5,8 % et 3,6 % par rapport à leur moyenne du deuxième trimestre et, le 2 septembre, le WTI perdait 15,4 %. « La stabilisation des cours des matières premières et la récente correction devraient avoir un impact positif sur les dépenses de consommation mondiales aux troisième et quatrième trimestres, assure Joseph Lupton, économiste de JPMorgan. Il y a en général un délai de un à trois mois. » Toutes choses égales par ailleurs, les dépenses de consommation de biens dans les pays développés pourraient même progresser de 3 % en rythme annualisé au second semestre, selon lui.

L’effet pourrait toutefois être moins direct que le choc négatif du début de l’année. « Les modèles économétriques qui étudient cet effet des prix du pétrole sur la croissance, comme celui de Hamilton, montrent qu’il est plus important quand les cours augmentent que lorsqu’ils baissent, et qu’il intervient avec un délai de quatre à six mois », explique Christophe Barret, analyste chez Crédit Agricole CIB. L’impact pourrait être d’autant moins marqué que les cours sont toujours à un niveau relativement élevé (le Brent était à 110 dollars le baril le 5 septembre). La facture pour les pays consommateurs en 2011 s’annonce salée : la part des dépenses de pétrole dans le PIB mondial monterait à 5,4 % avec un baril de Brent à 110 dollars en moyenne cette année, contre 4 % en 2010, 3,3 % en 2009 et 5 % en 2008, selon les calculs de CA CIB (voir le graphique ci-contre). « Le ratio était d’environ 3 % entre 1965 et 2010, et n’a dépassé 4,5 % qu’en 1974, 1979-1985 et 2008, des périodes suivies à chaque fois d’une grave récession, rappelle Christophe Barret. Il faudrait un baril à 92 dollars maximum pour le maintenir à 4,5 %. » Le pétrole cher, couplé à des prix alimentaires au plus haut (l’indice de la FAO - l'Organisation des Nations unies pour l'alimentation et l'agriculture - s’élevait à 234 points en juin, proche du record de 238 points enregistré en février), nourrit les craintes de voir le scénario de 2008 se répéter.

Les conséquences d’une hausse des prix sont plus faciles à modéliser (voir le tableau page 30). Le PIB mondial n’a augmenté que de 2 % en rythme annualisé au premier semestre, soit 2 points de pourcentage (pp) de moins que ce qu’avait prévu JPMorgan au début de l’année. Au moins 1 pp de ce manque de croissance vient de la baisse de la consommation due à la flambée des cours de l’or noir et des autres matières premières, même si d’autres facteurs ont aussi joué (séisme au Japon, crise européenne, politique économique), selon Joseph Lupton. Les pays développés, globalement consommateurs de pétrole, ont particulièrement souffert. Aux Etats-Unis, le pic du prix de l’essence atteint mi-mai (à près de 4 dollars le gallon, selon l’Agence d’information sur l’énergie américaine - EIA) a été suivi par trois mois de ralentissement de la croissance des dépenses de consommation, ce qui n’arrive en général qu’en période de récession. « En France, la hausse du Brent a réduit le taux de croissance de 0,05 point au premier trimestre et de 0,15 point au deuxième trimestre, indique Jean-François Ouvrard, chef de la division synthèse conjoncturelle de l’Insee. Sur l’ensemble de l’année, en supposant que les cours se stabilisent à leur niveau actuel, et en tenant compte des effets de diffusion aux troisième et quatrième trimestres, le taux de croissance devrait être réduit de 0,3 point. »

-1 pp de croissance = -1 pp de demande de pétrole

Une accalmie sur le marché du pétrole pourrait peut-être soutenir l’activité, mais il faudrait au moins qu’elle soit durable. Or les analystes divergent sur l’ampleur de la réduction de la demande mondiale de pétrole résultant du ralentissement économique actuel, et donc sur la direction des prix. L’Agence internationale de l’énergie (AIE) et l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (Opep) ont révisé leurs prévisions légèrement à la baisse. « Leurs révisions sont trop modestes, dit Aakash Dashi, stratégiste chez Citi, qui voit le Brent et le WTI respectivement à 95 et 75 dollars le baril en moyenne au quatrième trimestre. Si les gouvernements n’adoptent pas de mesures pour stimuler la demande, le marché peut devenir extrêmement déséquilibré. Une croissance mondiale de 3 % en 2011 et de 3,25 % en 2012 aurait pour résultat une progression très faible de la demande, de l’ordre de 1,2 % à 1,3 %, soit environ 1 million de barils par jour (mb/j). Cela mettrait une pression considérable sur les prix, peut-être plus qu'en période normale. » Chaque point de pourcentage de croissance en moins équivaut à 1 pp de demande de pétrole en moins, soit près de 0,9 mb/j sur une base de 90 mb/j, selon les analystes de Deutsche Bank. Les investisseurs semblent eux aussi anticiper un marché moins tendu : les « money managers » avaient une position acheteuse nette de seulement 161.617 contrats sur le WTI négocié sur le Nymex le 30 août (futures et options), loin du record de 311.632 contrats atteint début mars selon la Commodity Futures Trading Commission, et de 64.431 contrats sur le Brent négocié sur l’IntercontinentalExchange (ICE) à la même date, contre 98.733 contrats le 26 juillet, selon ICE.

Harry Tchilinguirian, responsable de la stratégie matières premières de BNP Paribas CIB, estime au contraire que les fondamentaux du marché ont peu changé et que le Brent et le WTI devraient monter respectivement à 116 et 98 dollars le baril en moyenne au quatrième trimestre. « Les Etats-Unis et l’Europe ne sont pas les premiers contributeurs de la croissance de la demande, précise-t-il. La demande du Japon devrait augmenter plus que prévu à cause des besoins de production d'électricité non nucléaire, et celle des pays émergents rester plus ou moins intacte. La croissance chinoise a certes décéléré à cause du resserrement de la politique monétaire, mais celui-ci touche à sa fin. » La Chine pourrait consommer 9,6 mb/j cette année, contre 9,1 en 2010, selon l’AIE.

Pertes libyennes

D’autre part, les doutes sur le retour de la production libyenne (60.000 b/j en juillet, contre 1,6 million avant le conflit) et la réponse de l’Opep à la crise continuent de peser sur l’offre. La Libye ne pourrait potentiellement produire que 585.000 b/j fin 2012, selon les analystes de Goldman Sachs. L’Arabie Saoudite a porté sa production à 9,8 mb/j en juillet, au plus haut depuis trente ans, pour combler près de 70 % des pertes libyennes et la baisse de la production iranienne, mais l’Opep produit toujours au-dessous du niveau nécessaire pour équilibrer le marché à prix et stocks constants (call) au troisième trimestre, selon l’AIE. Une situation qui devrait perdurer le reste de l'année, selon Harry Tchilinguirian. « L’Opep ne devrait pas décider d’augmenter sa production, ajoute Eugen Weinberg, responsable de la recherche sur les matières premières de Commerzbank. Bien sûr, si le Brent tombe à 90 dollars le baril, ils pourraient intervenir. Mais depuis leur désaccord de juin, ils ont un problème de crédibilité. » Lors de cette dernière réunion, les membres du cartel se sont divisés à propos d’une éventuelle augmentation de leur production.

La mise sur le marché de 60 mb/j par les membres de l’AIE (sur plus de 4,1 milliards de barils de stocks), engagée le 23 juin, est censée soulager le marché, mais son effet n’est pas manifeste. « Normalement, cela devrait avoir un impact énorme, affirme Eugen Weinberg. Mais les marchés, plus attentifs aux nouvelles haussières, anticipent déjà l’effet de la reconstitution des stocks. » Le secrétariat de l’AIE a recommandé à ses membres de laisser à l’industrie un maximum de flexibilité sur ce sujet, et d’attendre de préférence la fin de l’année ou au-delà. Le niveau d'équilibre entre offre et demande est l’une des inconnues de la croissance dans les mois à venir.

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