Les pays émergents sont sur le qui-vive

le 04/10/2012 L'AGEFI Hebdo

Leurs banques centrales sont prêtes à intervenir pour contrer les politiques monétaires menées dans les économies développées.

La banque centrale du Brésil se dit prête à intervenir en faveur de la compétitivité du pays.

Si les investisseurs ont bien accueilli la série d’annonces d’assouplissements monétaires, venant tour à tour de la Banque centrale européenne (BCE), de la Réserve fédérale (Fed) une semaine après, puis de la Banque du Japon (BoJ), il n’en a pas été de même au sein des gouvernements de certains pays émergents.

La réaction des autorités brésiliennes a été épidermique. Les Etats-Unis et le Japon « vont attiser la guerre des devises en poussant tous les pays à mener cette guerre également », a déclaré Guido Mantega. Pour le ministre des Finances brésilien, le lancement de ces nouvelles politiques de rachats massifs de titres, à la fois en zone euro et aux Etats-Unis, et qui, de surcroît, pourront s’effectuer de façon illimitée, équivaut à une dévaluation de la monnaie des pays concernés. « Nous ne laisserons pas notre économie devenir non-compétitive », a averti Guido Mantega, indiquant que la banque centrale du Brésil (Banco Central do Brasil) n’hésiterait pas à acheter davantage de réserves si l’offre de dollars dans l’économie brésilienne devenait trop importante.

Si nécessaire, en cas d’afflux de capitaux étrangers spéculatifs en dollars, « nous avons la possibilité de taxer les capitaux à court terme », a prévenu le ministre des Finances, faisant allusion aux mesures prises il y a trois ans afin de décourager les aficionados du carry trade, ces arbitrages permettant de bénéficier des différentiels de taux d’intérêt court terme. Un « Impôt sur les opérations financières » (IOF) de 2 % sur les investissements de portefeuille, applicable une seule fois à l’entrée des capitaux dans le pays, avait été mis en place en octobre 2009. Les investissements directs étrangers (IDE) en avaient été exemptés. L’objectif était d’éviter les risques de déstabilisation liés aux mouvements de capitaux volatils de grande ampleur. Entre juin et août 2009, les entrées d’investissements de portefeuille avaient atteint 5,1 milliards de dollars, soit 189 % de plus qu’au cours de la même période de 2008, tandis que les IDE avaient chuté de 59 %.

Des lendemains qui déchantent

Ce scénario peut-il se reproduire ? Les avis des économistes sont mitigés. « Lors des assouplissements quantitatifs précédents, la situation des grandes économies émergentes était robuste. Du coup, tout le monde voulait y aller. Or aujourd’hui, ce n’est plus le cas », résume Philippe Waechter, directeur de la recherche économique de Natixis Asset Management.

La popularité des marchés émergents n’est plus ce qu’elle était il y a encore un an et demi. Les investisseurs rechignent à s’y positionner depuis l’été 2011. « Alors que de plus en plus de capitaux sont nécessaires pour combler les ‘trous’ du système financier en Europe et aux Etats-Unis, les perspectives de croissance du monde émergent se sont nettement détériorées », rappelle Maarten-Jan Bakkum, stratégiste senior marchés émergents d’ING Investment Management. Selon lui, quatre facteurs en particulier expliquent le tarissement des flux de capitaux vers les marchés émergents qui s’observe depuis quatre trimestres : une tendance négative de leurs Bourses, la nécessité accrue pour les banques européennes d’assainir leur position dégradée, la détérioration du climat d’investissement dans plusieurs grandes économies émergentes et le repli de la croissance de l’Empire du Milieu.

« La Chine ne devrait plus constituer l’important moteur de croissance qu’il a été pour le monde émergent entre 2000 et 2010 », estime Maarten-Jan Bakkum. Depuis 2010, le taux de croissance du PIB chinois s’est replié progressivement pour revenir à 7,5 %, et les anticipations en la matière pour les années à venir ne sont pas à la hausse, au contraire. Le ralentissement est en partie cyclique avec la stagnation du commerce mondial (lire l’entretien) mais a aussi « de nombreuses causes structurelles », analyse Natixis, listant toute une série de faiblesses. Selon les économistes, elle souffre désormais d’une perte de compétitivité tandis qu’elle est encore positionnée sur du bas de gamme ; d’une faible efficacité du capital qui y est investi avec excès ; d’une allocation inefficace de l’épargne compliquant le financement de ses entreprises privées ; d’une insuffisance de la protection sociale et d’un vieillissement démographique qui conduisent les ménages chinois à épargner de plus en plus, ce qui mine la demande intérieure ; de prix élevés dans le secteur immobilier et de la fragilité financière des collectivités locales. « Corriger ces facteurs de croissance structurellement faible prendra évidemment beaucoup de temps », conclut Natixis, qui s’attend dès lors à une « longue période de croissance modeste en Chine ».

Les économies latino-américaines subissent aussi le contrecoup de leur lutte contre la surchauffe engagée en 2010, puis du ralentissement des économies développées. Elles expérimentent aujourd’hui un fort repli de leur activité. Malgré une série de mesures destinées à relancer la production industrielle et à améliorer la compétitivité, la croissance brésilienne sera médiocre en 2012, de 1,6 % selon les estimations de Natixis, à comparer à 2,7 % en 2011 et à 7,5 % en 2010.

Moteur refroidi

La donne aussi a changé du côté des monnaies des pays émergents avec la remontée de l’aversion pour le risque sur le plan international. La devise brésilienne s’est fortement dépréciée contre le dollar depuis février dernier, dépassant la barre des 2 réaux par dollar à partir du 18 mai. Craignant qu’une dépréciation trop prononcée ne relance l’inflation et ne pénalise les entreprises endettées en devises, la Banque centrale du Brésil a même décidé d’intervenir pour soutenir le real en vendant des contrats de swap de change... Une configuration bien différente de celle de 2010 et du début de 2011.

Ce contexte explique que le mouvement d’appréciation du real et d’autres devises émergentes (la roupie indienne, le rouble russe, etc. ) qui s’est opéré depuis un mois, provoqué par les annonces de la BCE et de la Fed, n’ait pas inquiété beaucoup d’observateurs. Dans l’ensemble, « la dépréciation de 2011 n’a pas été effacée, relève Thomas Fallon, gérant marchés émergents d’UFG-LFP. Depuis un an, l’évolution des devises émergentes par rapport au dollar est toujours négative. Depuis janvier, le real continue de céder 8 % par rapport au dollar ».

Il n’est pas certain non plus que le redressement de ces devises se poursuive. « Le marché anticipe de plus en plus les annonces des banques centrales, observe Stéphane Barthélemy, gérant senior de State Street Global Advisors. Les effets postérieurs à leurs communications sont plus courts dans la durée. » Le gérant s’attend à une consolidation si « les actions des banques centrales, qui ne s’attaquent qu’aux effets et pas aux causes de la crise des pays développées, ne sont pas suivies de réformes structurelles ».

Autre préoccupation : au vu de l’observation des effets des précédentes vagues d’injections massives de liquidités, les nouveaux assouplissements quantitatifs prévus par la BCE et la Fed peuvent-ils alimenter une nouvelle poussée inflationniste difficile à contrôler ? « La situation est bien moins compliquée à gérer qu’en 2010, répond Thomas Fallon. La croissance des BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine, NDLR) est moins marquée tandis que les niveaux d’inflation ont été fortement abaissés. » Selon les estimations de Natixis, l’inflation attendue en Chine pour 2012 est désormais de 3 %, en Russie de 5,1 %, en Inde de 6,8 % et au Brésil de 5,4 %.

En cas de progression soudaine des cours des produits pétroliers et des prix des denrées alimentaires, susceptible de créer de l’instabilité sociale dans les pays en développement, « les banques centrales ajusteront leur politique de taux, mais ce sera du cas par cas, en fonction du solde de la balance des paiements des pays concernés, anticipe Philippe Waechter. Qui sait, les autorités monétaires des pays émergents s’inspireront sans doute des nouvelles méthodes des banques centrales des pays développés. » Les banques centrales des économies émergentes ont grandement gagné en autonomie au cours de la dernière décennie. Or elles ne peuvent probablement plus « se contenter de l’utilisation des taux d’intérêt comme seul levier d’action », ajoute Philippe Waechter, estimant que le Fonds monétaire international aura un rôle de conseil accru à jouer auprès d’elles dans ce domaine.

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