DOSSIER Gestion obligataire

Pas de haut rendement à tout prix

le 21/03/2013 L'AGEFI Hebdo

Les obligations « high yield » restent portées par les flux. Mais leur valorisation inquiète les investisseurs.

Pas de haut rendement à tout prix

La fin de la ruée sur le high yield serait-elle proche ? Aux Etats-Unis, les investisseurs n’ont pas tergiversé longtemps en passant à la vente sur la classe d’actifs. Les hedge funds ont été les premiers à parier sur la baisse des obligations à haut rendement. Un indicateur particulièrement révélateur est la proportion des options à la vente sur les principaux ETF (exchange-traded funds) high yield américains, l’iShares iBoxx High Yield Corporate Bond Fund et le SPDR Barclays High Yield Bond Fund, à 86 % et 81 % respectivement (contre 76 % et 69 % fin décembre), selon les données compilées par Options Clearing, la chambre de compensation des options cotées aux Etats-Unis. De fait, les obligations high yield ont des spreads tellement serrés qu’elles n’offrent plus de coussin de sécurité. Un nouveau stress de marché ou une hausse du taux de défaut entraîneraient une augmentation des spreads, et donc une perte en capital. Et en cas d'amélioration de la situation économique, le danger viendrait du risque de hausse des taux d'intérêt, défavorable à toute les classes d’actifs obligataires. Signe de l’inquiétude, les hedge funds sont désormais imités par les investisseurs long-only : en février, les ETF high yield ont accusé près d'un milliard de dollars de sorties contre une collecte de plus de 300 millions encore en janvier.

Seuil psychologique

En Europe aussi, les investisseurs s’interrogent sur la valorisation des obligations à haut rendement et sur leur potentiel après une année 2012 exceptionnelle. L’an dernier, la classe d’actifs a progressé de 27 % dans un contexte d’interventions des banques centrales pour apaiser les tensions sur les marchés, ce qui a ramené le spread moyen de la classe d’actifs à 420 points de base (pb), un niveau considéré comme serré. « Lorsqu’on cherche à évaluer le prix d’une obligation high yield, il faut aussi raisonner en rendement global rapporté au risque », note Charles Bouffier, directeur général délégué chez Egamo, la société de gestion de la MGEN. Dans certains cas, la rémunération de certains émetteurs high yield ne compenserait plus le risque pris. « En début d’année, le groupe de santé allemand Fresenius a émis des obligations à 7 ans avec un coupon de seulement 2,875 %, ce qui, en absolu, n’est pas suffisant pour couvrir l’inflation et le risque de signature », poursuit Charles Bouffier. « Beaucoup d’obligations 'high yield' qui traitaient il y a un an sur la base d’un rendement de 10 % et plus ne rapportent plus qu’autour de 5 %, indique Julien Chauveau, gérant obligataire chez Acropole AM, dont la part de 17 % de cash dans les portefeuilles témoigne de sa prudence. Or quand le rendement moyen de la classe d’actifs descend à ce niveau, les investisseurs ont tendance à prendre leurs bénéfices. »

Marché de flux

Les obligations haut rendement ont peu de chances de réitérer le même parcours cette année. Tout au plus, les spécialistes du secteur attendent le portage, c’est-à-dire le niveau du coupon, soit 5 % à 6 %. Une performance qui peut paraître maigre par rapport à 2012 mais qui n’en est pas moins appréciable pour bon nombre d’investisseurs à la recherche de rendement. « Nous vivons dans un monde relatif où il faut faire des choix », affirme Hans Stoter, responsable des investissements crédit chez ING IM. Dans la mesure où la grande rotation, tant attendue des obligations vers les actions, n’a pas encore eu lieu, il ne resterait plus aux investisseurs que les obligations high yield.

« Nous sommes clairement dans un marché de flux », souligne Eric Pictet, directeur du bureau parisien de Muzinich, spécialiste de la gestion obligataire high yield, pour qui la classe d’actifs offre un autre visage aujourd’hui. Les fondamentaux des entreprises de ce segment sont plus favorables. Le marché est plus profond et plus diversifié avec l’arrivée de nouveaux émetteurs dont la notation a été dégradée (fallen angels), comme Larfarge ou Arcelor-Mittal, ou de nouveaux noms venus sur l’obligataire pour diversifier leurs sources de financements. Le taux de défaut implicite calculé à partir du spread actuel compense en grande partie le risque de défaut anticipé par Moody’s (6 % contre 2 %). Le high yield reste malgré tout une classe d’actifs risquée. « Les émetteurs de cette catégorie sont le plus souvent des entreprises très endettées, nuance Julien Chauveau. Ils peuvent donc souffrir en cas de problème de refinancement. »

« L’environnement de taux bas pousse certains investisseurs à dégrader la qualité de leur portefeuille en se portant sur le 'high yield' », atteste Fabrice Rossary, responsable des investissements chez Scor GI qui gère 240 millions d’euros dans cette classe d’actifs, principalement pour le groupe Scor. Ce d’autant qu’ils ne peuvent plus jouer les effets de pente de la courbe des taux, celle-ci étant désormais plate. « Nous préférons les émetteurs notés 'B' qui offrent plus de valeur », ajoute-t-il. Pour ce spécialiste, les entreprises notées « BB » sont plus recherchées par les investisseurs car plus connues. Leurs prix sont donc plus tendus. Le segment « CCC » est quant à lui plus risqué car il comprend une grande part d’entreprises très endettées qui, en cas de retournement de cycle, seraient les plus vulnérables.

Cela veut-il dire que les nouveaux venus sur ce marché se retrouvent avec des portefeuilles plus risqués ? Henderson GI fait partie des derniers entrants sur ce segment de marché. « Nous avons voulu construire un portefeuille différent de ce qui existe sur le marché, décrypte Patricia Kaveh, directeur général d’Henderson GI en France. Il est plus flexible car il combine une poche d’obligations 'high yield' de 70 % gérée activement par rapport à l’indice de référence et une poche hors 'benchmark' composée d’obligations souveraines, émergentes et de devises. » OFI AM, qui gère des fonds high yield depuis 2003 et dit n’avoir jamais eu de défaut, a lancé en début d’année deux fonds à échéance 2018 investis sur le high yield : « Nous visons 5 % de rendement net annualisé sur ces fonds », indique Maud Bert, gérante obligataire crédit chez OFI AM. Le risque du fonds est limité par la construction du portefeuille. Ce dernier est resserré autour de 67 émetteurs. Les financières en sont exclues. Par ailleurs, la part de chaque émetteur dont la note est inférieure à « BB » est limitée à 2 % par ligne. « Nous n’intégrons dans le portefeuille que les 'CCC' que nous connaissons bien », ajoute la gérante. Au bout du compte, le portefeuille est tout de même constitué à plus de 57 % d’émetteurs notés « B » et à 8 % de « CCC », le reste étant constitué de titres « BB », catégorie dans laquelle Maud Bert estime qu’il n’y a pas beaucoup de valeur.

Stratégie défensive

« Pour répondre à la demande de produits permettant de réduire la volatilité sur la classe d’actifs, nous avons lancé un fonds défensif », souligne Alexandre Caminade, responsable de l’investissement crédit Europe chez Allianz GI qui gère 2 milliards d’euros en obligations high yield. Allianz Euro High Yield Defensive limite l'exposition de chaque émetteur à 5 %. « L’exclusion des financières permet également d’offrir aux investisseurs une exposition au 'high yield' en limitant la volatilité, confirme Alexandre Caminade. En éliminant les émetteurs 'CCC' de la sélection, nous ne sacrifions pas énormément en termes de rendement mais améliorons le risque du portefeuille. »

La Banque Postale AM (LBPAM) a opté pour un fonds crossover (investi en émetteurs notés « BBB » et « BB »). « Notre objectif est de permettre à nos investisseurs d’aller sur le marché 'high yield' avec une bonne visibilité, tout en ayant un rendement supérieur à celui de l’'investment grade' », explique Iain Bremner, directeur de la gestion taux, euro et crédit chez LBPAM. Ce fonds crossover bénéficie d’un traitement plus favorable dans le cadre de Solvabilité 2 avec un SCR (solvency capitalrequirement) de 6,9 contre 7,4. « Le traitement favorable en Solvabilité 2 et la notation moyenne du fonds en catégorie investissement ont séduit les investisseurs », observe Iain Bremner. Un bon point alors que investisseurs institutionnels en France sont encore restreints dans leurs investissements dans cette catégorie.

A lire aussi