Dossier ETF

Les ordres de vente doivent tenir compte des risques d'illiquidité

le 10/02/2011 L'AGEFI Hebdo

S’il est facile d’acquérir des parts de « tracker », en raison de sa cotation en continu, l’investisseur peut parfois avoir plus de difficultés à en sortir.

Les promoteurs d’ETF (exchange-traded funds) communiquent à l’envi sur la liquidité de ces fonds cotés, allant même jusqu’à les comparer à une action. Récemment, iShares ainsi que Lyxor AM ont coup sur coup lancé leurs propres trackers sur obligations à haut rendement, en apportant un soin tout particulier à ne retenir que les émissions les mieux notées, donc les plus liquides. L’objectif : assurer une liquidité la plus parfaite possible, afin que les investisseurs puissent céder facilement leurs ETF. Dans les faits, l’investisseur institutionnel dispose de trois modes opératoires pour passer un ordre de vente. Il peut choisir de sortir à la NAV (net asset value) qui est ni plus ni moins la valeur liquidative (VL) de son fonds, établie chaque jour à la clôture des marchés. Concrètement, certains teneurs de marché (market makers) sont contractuellement liés à l’émetteur afin d’afficher une fourchette de cotation (prix), mais ils sont aussi autorisés à créer et détruire des parts d’ETF, selon que le client souhaite en acheter ou en vendre. « Peu importe la taille du ticket, l’ordre est passé au même titre qu’un OPCVM grâce à un système de création ou de destruction de parts sur le marché primaire, explique François Marbeck, directeur du portefeuille de diversification de La Banque Postale. La limite de l’exercice consiste à intervenir à cours inconnu, la valeur du produit n’étant déterminée qu’à la clôture du marché. Cela signifie qu’en matière de tracker 'émergent' par exemple, il faudra attendre la clôture cumulée de l’ensemble des marchés sous-jacents pour connaître le prix de la cession. »

A l’inverse, si le client souhaite immédiatement un prix, le teneur de marché le lui établit en fonction du cours du sous-jacent à cet instant. L’opération s’effectue de gré à gré, charge au market maker de déboucler la position qu’il vient d’acquérir. « Entre les teneurs de marché contractuellement tenus vis-à-vis des sociétés de gestion de donner un prix, et ceux qui s’affichent dans le marché afin de prendre des paris pour leur compte ou celui de leur clients ('brokers'…), la liquidité à la sortie n’est désormais plus un problème, confirme Jacques Petit, sales trader chez Newedge. En contact avec eux, nous choisissons, pour le compte de nos clients, le mieux-disant. »

Enfin, troisième solution pour céder ses parts d’ETF, passer son ordre en Bourse, toujours par l’intermédiaire d’un market maker, mais à un prix déterminé à l’avance par l’institutionnel. « Cette 'vente Agency' permet d’échapper à la fourchette de cotation du teneur de marché, en fixant sa propre VL. Néanmoins, il faut que l’ordre soit en lien avec le marché, sous peine de pas être traité », met en garde François Marbeck.

Risque de décalage des marchés

Si les modes opératoires sont parfaitement établis, le processus ne risquerait-il pas d’être grippé en cas de passation d’ordre de vente sur d’importants montants ? « Il peut en effet y avoir un risque de décalage des marchés, reconnaît Matthieu Guignard, responsable développement produits chez Amundi ETF. C’est pourquoi le 'market maker' doit jouer son rôle de conseil et recommander à son client de 'tirer l’ordre' sur plusieurs heures de la journée ou plusieurs jours. Dans ce cas, c’est le prix établi à chacune des passations d’ordre qui sera retenu. » Cette décision d’un fractionnement de l’ordre est prise à la lumière du volume quotidien moyen observé sur les six derniers mois, sur chaque indice sous-jacent. Comme pour tempérer le sujet, Jacques Petit rappelle qu’« un seul investisseur étant réglementairement tenu à un ratio d’emprise (au maximum de 10 % de l’encours d’un fonds, NDLR), les sommes en jeu ne sont donc pas, en proportion, aussi considérables qu’on l’imagine ». Par ailleurs, outre le passage d’ordres étalé dans le temps, l’investisseur pourra également accepter de vendre en dehors de la fourchette, autrement dit moyennant une décote afin de trouver un acheteur potentiel.

Au dire des experts, la construction même de l’ETF n’a pas d’impact sur sa liquidité à la sortie. Un fonds, qu’il soit de réplication synthétique ou physique, est normalement cédé dans les mêmes délais. « Cependant, alors que la banque contrepartie du 'swap' de performance garantit dans tous les cas la liquidité du 'tracker', le gérant d’un ETF de réplication physique pourrait être confronté à la difficulté de vendre les actions constitutives du panier sous-jacent », explique Matthieu Guignard dont la maison de gestion est adepte de la réplication synthétique de l’indice. Ce à quoi il pourrait être répondu que certains trackers synthétiques ont pour collatéral (actifs mis en nantissement) des lignes parfois très différentes de celles du sous-jacent répliqué. Même si les titres retenus sont généralement liquides et cotés sur des marchés suffisamment profonds, quelques banques d'investissement ont sélectionné des actions Japon pour dupliquer un indice européen, par exemple. « Ce montage n’a pas d’incidence sur la capacité à solder ses positions sur un ETF synthétique, poursuit Matthieu Guignard. Néanmoins, la liquidité et la qualité du collatéral seraient cruciales en cas extrême d’une défaillance de la banque contrepartie. »

A lire aussi