Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« On est plutôt sur une tendance de croissance très molle »

le 22/09/2011 L'AGEFI Hebdo

Malgré l'absence de dynamique cyclique, un scénario de récession n'est pas à craindre, de l'avis de cinq experts en gestion d'actifs. Mais quid des marchés ?

Propos recueillis par la rédaction le 8 septembre 2011

Participants :

Pascale Auclair, directeur général de LFP-Groupe UFG-LFP

Romain Boscher, directeur mondial des gestions actions chez Amundi AM

Franck Nicolas, directeur de l’allocation globale et ALM chez Natixis AM

Vincent Treulet, responsable de la stratégie chez BNPP AM

Philippe Troesch, chief investment officer chez Aberdeen AM

L'Agefi Hebdo - Nous avions choisi comme thème «Horizon2012 : la récession» parce que c’était le leitmotiv de début septembre. Est-ce que cela justifie l’ajustement que nous avons vu, est-on allé trop loin, le marché nous réserve-t-il encore des surprises sur ce thème ?

Franck Nicolas - Le problème a été assez bien posé par le marché. Maintenant, c’est sa résolution qui est plus compliquée. Nous avons deux difficultés majeures qui s’autoalimentent : d’une part, la difficulté sur les finances publiques et, d’autre part, la dynamique conjoncturelle. Sur les finances publiques, le mix plus sympathique aurait été constitué de consolidations budgétaires, de rachat de titres un peu plus massifs par la Banque centrale européenne (BCE) pour fluidifier le système bancaire, et peut-être par une gouvernance européenne allant de l’harmonisation fiscale au fédéralisme budgétaire et aux eurobonds. Malheureusement, pour l’instant, il n’y a pas de nouvelles à attendre sur la gouvernance. On ne voit pas de position de la BCE plus massive consistant à faire grossir son bilan de manière significative. La taille de son bilan ramenée à celui de la Réserve fédérale (Fed) est à son plus bas historique. Tout est reporté sur l’austérité des Etats. Si on n’en fait pas assez, cela ne plaira pas aux marchés, et si on en fait trop, on aura des perspectives de croissance très médiocres. La route est donc extrêmement étroite pour sortir de cette impasse. On va évidemment se projeter soit sur quelque chose de très mauvais, soit sur quelque chose d’assez médiocre en 2012. On ne voit pas de sortie spectaculaire par le haut. Sur le plan de la dynamique conjoncturelle, le message envoyé fin 2010 par le secteur privé au travers des indicateurs avancés des PMI attestait une confiance à la fois en niveau et en trajectoire assez séduisante. La mauvaise nouvelle de 2011, c’est que dès le premier trimestre - ce qui est assez inédit dans l’histoire, car il y a rarement eu de divergences à ce point -, la croissance américaine, qui a été révisée plusieurs fois, a été très mauvaise. C’est vraiment la mauvaise nouvelle de 2011 car au plan des finances publiques, les choses étaient sur la table depuis un moment. La difficulté dans ce domaine, c’est que les marges de manœuvre de la relance par rapport à 2008 sont quasi inexistantes aujourd’hui. Obama doit présenter un plan, avec un peu de réductions de charges sociales, de dépenses d’infrastructure, mais c’est une mesure complémentaire plus que réellement impactante, car les marges de manœuvre sont quasi inexistantes. On a plutôt l’habitude d’avoir un scénario, un bon, un moyen plus, et un mauvais. Aujourd’hui, le mauvais est devenu très mauvais. C’est celui éventuellement d’une rechute en récession et une nouvelle crise systémique. Le moyen plus est plutôt un scénario très médiocre de croissance atone pour 2012. Mais on a du mal à envisager un bon scénario qui consisterait à rebondir de manière spectaculaire, toujours en raison de l’inexistence des marges de manœuvre.

L'Agefi Hebdo - Et quid du scénario récession dans votre perspective ? Quelle en est sa probabilité ?

Franck Nicolas - Nous avons bien été obligés d’augmenter sa probabilité aujourd’hui en vertu de tout ce que l’on a dit. C’est une probabilité entre 20% et 30%. Le scénario médiocre occupe tout le reste. Nous envisageons une croissance américaine à 2%, voire inférieure en 2012, et une croissance européenne à 1%, voire moins quand on prend en compte les conséquences de la consolidation budgétaire qui seront inévitables. On peut dire, dans un discours marché, que ce scénario est un peu dans les prix aujourd’hui. Du point de vue du marché, on ne peut que remonter, mais le scénario alternatif d’une aggravation et d’une paralysie du système bancaire avec une liquidité qui s’amoindrit et des difficultés dans les bilans bancaires qui s’accentuent reste celui qui aggraverait probablement la trajectoire boursière déjà bien abîmée durant l’été. On est obligé aujourd’hui d’envisager cette éventualité de manière beaucoup plus aiguë qu’on ne le faisait il y a quelques mois. On voit moins le scénario d’un sursaut économique assez appuyé puisque les marges de manœuvre des gouvernants sont considérablement amoindries. C’est la vraie différence avec 2008 où, après avoir frôlé le pire, on avait eu une puissance de feu qui avait été très importante pour soutenir l’économie par des relances de type keynésien, qui aujourd’hui sont impossibles. Il reste évidemment les armes monétaires, mais on sait que seul un engagement plus notoire de la BCE pour racheter des titres périphériques et soulager la pression sur les banques serait l’une des voies de sortie de cette crise, en tout cas pour son volet européen.

Pascale Auclair - Notre diagnostic est à peu près le même. J’analyse toutefois les choses de manière un peu différente, car je dissocie, même si ce raisonnement a ses limites, d’une part tout ce qui est toile de fond économique et d’autre part tout ce qui relève du politique en Europe, ce deuxième type de facteurs étant susceptible de nous faire complètement changer de scénario de façon assez binaire. Sur l’analyse macroéconomique, le scénario est terne, mais il n’est pas noir. Pour faire très simple, il subsiste dans les pays développés des moteurs de croissance liés au commerce mondial. Ce sont les seules véritables composantes positives de la croissance américaine et de la croissance des pays européens qui sont en croissance aujourd’hui, je pense en particulier à l’Allemagne. Les moteurs domestiques sont en revanche résolument au point mort. Le dynamisme rémanent du commerce mondial est le fruit de la globalisation et de la mondialisation, et on s’aperçoit, dans le cadre du cycle monétaire à l'œuvre dans les pays émergents, que la situation ne relève non pas d’un atterrissage brutal, mais d’une normalisation. C’est quelque chose de voulu et de sain, en particulier pour les prix des matières premières. Cette normalisation de la croissance des zones en fort développement continue à produire des effets positifs sur les économies développées, en particulier l’économie américaine et l’économie allemande. Côté moteurs domestiques, on observe déjà aux Etats-Unis un début de ponction fiscale sur les revenus des ménages, plus précoce qu’attendu. Cela contrebalance déjà l’effet positif de la baisse des cotisations sociales. Donc on a une ponction sur les revenus disponible des ménages dans un contexte de poussée de l’inflation globale. Sur l’investissement, il subsiste des éléments positifs liés à l’activité mondiale et à l’innovation. Le segment technologique est pour l’instant assez peu touché. Mais en effet, lorsqu’on agrège tout, cela fait au mieux 2% de croissance l’an prochain aux Etats-Unis et péniblement 1% au global en Europe. C’est assez médiocre.

L'Agefi Hebdo - Il y a toute une partie de la zone euro en récession...

Pascale Auclair - On agrège en effet des choux et des carottes car la zone euro est loin d’être homogène, mais il subsiste à ce stade des pays encore dynamiques. Ce contexte médiocre peut permettre à des entreprises occidentales de tirer leur épingle du jeu, en particulier celles qui sont bien organisées pour profiter de cette dynamique et dont une partie prépondérante de l’activité est tirée par des thématiques non strictement domestiques. Malheureusement, sur ce schéma qui n’est pas en soi très réjouissant se superpose la problématique du stress souverain européen qui est assez dichotomique : ça passe ou ça casse ! On sait bien que les leviers relèvent non pas de l’économique, mais beaucoup plus du politique. Et on ne voit rien aujourd’hui d’objectivement très rassurant, si ce n’est peut-être une toute petite lueur d’espoir dans la décision de la Cour constitutionnelle allemande d’ailleurs à moduler. On ne voit pas aujourd’hui de volonté politique européenne très affirmée, y compris au sein de la BCE, si ce n’est qu’au bord du gouffre, à chaque fois, on l’a observé du printemps 2010 à juillet 2011, il y a la volonté d’en sortir. Mais on observe aussi qu’il y a de plus en plus d’hypothèses et d’analyses de schémas alternatifs au maintien de l’Union européenne et de la solidarité européenne sur les dettes, c’est très clair au regard des atermoiements sur le plan grec. C’est donc très compliqué de bâtir une allocation d’actifs avec un horizon de fin d’année sur un tel schéma. Pour nous, il n’y a qu’une seule position tenable, c’est la prudence. C'est-à-dire concrètement la limitation du risque de perte dans un environnement ou les risques extrêmes sont malheureusement probables.

Romain Boscher - Je ne suis pas très éloigné. Globalement, nous sommes dans un scénario que je qualifierais de 1, 2, 3 au sens des trois formes de récession que l’on peut craindre. Le 1, c’est 1% de croissance en 2012 en zone euro. Autrement dit, en dessous de ce scénario, on basculerait vraiment en récession au sens classique du terme, c'est-à-dire deux trimestres consécutifs de repli. Le 2, c’est 2% de croissance aux Etats-Unis en 2012, parce que, outre-Atlantique, même si on n’a pas deux trimestres consécutifs de repli, on sera en récession au sens académique, car très nettement et durablement en dessous du potentiel de croissance. Et 3, car c’est un peu plus de 3% pour la croissance mondiale, car en dessous, on basculera dans la récession des profits. On a vu pour l’instant que la croissance mondiale est heureusement faite pour moitié par les pays émergents, même si on n’aime pas trop ce terme et qu’on préfère parler de pays à hauts et bas revenus. Parler de pays émergents et de pays développés paraît un peu surréaliste dans les déséquilibres actuels. En dessous de 3% de croissance mondiale, on basculerait en récession des profits et on donnerait du grain à moudre à ceux qui veulent aller plus bas dans des lectures de marché plus sévères. Aujourd’hui, le marché a déjà largement anticipé ce type de ralentissement, c'est-à-dire un scénario central 1% en zone euro, 2% outre-Atlantique et un peu plus de 3% au global dans le monde. Maintenant, on a envie de dire qu’on peut supporter jusqu’à -10% de profits pour justifier les cours actuels. Le vrai risque, c’est que sur cette séquence 1,2, 3, on est à la limite de cette triple récession européenne, américaine et des profits. La frontière est assez ténue. On va donc jouer sur les mots. Mais il suffit d’un tout petit choc supplémentaire pour qu’on bascule dans ce scénario récessif dans tous les sens du terme. Là, il n’est pas besoin de remonter très loin pour voir qu’on aura une récession beaucoup plus profonde. Il est aisé de constater des chocs de 40% sur les profits. Donc on peut facilement dans ce cas justifier le pire, au moins en points de passage sur les marchés. Mais ce n’est pas notre scénario. Le problème, on l’a dit, c’est que le temps des marchés, plus que jamais, n’est pas le temps des politiques. De part et d’autre de l’Atlantique, on ne peut pas espérer un ajustement du politique aussi rapide que ne l’espèrent les marchés. On se tourne tous, comme à chaque crise depuis maintenant quatre ans, vers la séquence 1, 2, 3, c'est-à-dire un quantitative easing 1 (assouplissement quantitatif, NDLR) en Europe qui ne dit pas son nom, mais on attend toujours la banque centrale pour éviter le pire, plus ou moins un quantitative easing 2 en Angleterre et 3 aux Etats-Unis où on se demande quelle forme intelligente de quantitative easing on pourrait produire. Tout en sachant que le gouvernement américain se retrouve lui aussi désormais sous pression tant pour des raisons de politique que d’agences de notation. Nous sommes toujours dans cette frontière ténue et il n’y a rien de plus facile que de se faire peur quand on est au bord du gouffre même si nous n’avons pas lieu de penser qu’aujourd’hui nous allons tomber dedans.

Vincent Treulet - Sur le scénario économique, nous n’avons pas forcément un verdict très différent de celui qui a été évoqué. Plutôt que de parler d'inversion de cycle, on préfère dire qu’il n’y a tout simplement pas de cycle dans les pays occidentaux.

L'Agefi Hebdo - L’encéphalogramme est complètement plat...

Vincent Treulet - Il est assez plat parce que les segments qui, d’habitude, tirent les cycles vers le bas ou vers le haut, c'est-à-dire l’investissement des entreprises, l’évolution des stocks, la construction, sont, dans la plupart des cas dans les pays développés, en ligne ou en dessous des moyennes de long terme qui avaient été observées. Cela signifie qu’il n’y a pas de dynamique cyclique pour accélérer la croissance. Il n’y a pas non plus beaucoup de raisons de penser que cela va s’effondrer. On est plutôt sur une tendance de croissance très molle. C’est pour cela qu’on attache une probabilité assez faible au scénario de récession, même s’il est toujours techniquement possible, ne serait-ce que par le mécanisme de la crise de marché. En revanche, sur le scénario de marché, je suis plus négatif par rapport à ce qui a été dit. Le problème, c’est qu’il n’y a peut-être pas un moment où le marché va se dire qu’il tranche entre scénario de récession et scénario de croissance molle. Quand la croissance est molle, le risque de récession ne disparaît jamais. A tout moment, on a le sentiment que cela peut basculer. L’environnement de marché qu’on attend pour les mois qui viennent n’est pas un environnement où cette question va être tranchée. On va continuer à craindre la récession. C’est une première raison de ne pas penser que cela peut se redresser même si la croissance est assez molle. Une deuxième raison, peut-être plus inquiétante encore, c’est que si on regarde ces dernières années avec distance, le ralentissement de la croissance est en train de ramener sur le devant de la scène le problème de l’endettement excessif dans les pays développés, endettement public comme privé. Ce problème n’a pas évolué depuis 2008 si on regarde les agrégats macroéconomiques.

L'Agefi Hebdo - Si on regarde les courbes en volume, l’asymptote a été atteinte en 2008-2009-2010 et on a à peine commencé à mordre sur le stock...

Vincent Treulet - C’est vrai aux Etats-Unis comme en Europe. Les ratios d’endettement total rapportés au PIB se sont seulement stabilisés depuis 2008. Il y a eu un jeu de vases communicants : on a fait changer la dette de poche en la mettant dans celle des Etats, mais le problème macroéconomique d’un levier d’endettement excessif est toujours là. Quand il y avait de la croissance ces derniers dix-huit mois ou deux ans, on pouvait assez bien le supporter. C’était passé au second plan, parce que la croissance permet de stabiliser les ratios et d’espérer s’en sortir par le haut en remboursant avec la croissance des revenus. Maintenant que la croissance est molle et qu’on n’a pas d’espoir qu’elle redevienne forte, cela remet en avant ce problème de levier d’endettement excessif, qui est historique. Il faut remonter probablement à la fin des années 20 pour retrouver des leviers d’endettement similaires, aux Etats-Unis tout au moins. Pour les marchés, cela signifie qu’on est entrés dans une phase de malaise assez profond. On s’interroge pour savoir comment faire face à ce problème de la dette dans les années qui viennent. Si on écoute les gouvernements ou les banques centrales, le discours reste qu’on va stabiliser cette dette, voire la réduire. Le problème, c’est que l’histoire suggère qu’une fois la dette devenue excessive, il peut apparaître une tentation forte de la part des débiteurs d’essayer d’échapper à leurs obligations financières. Quand on voit certains symptômes sur les marchés, comme l’envol de l’or, cela reflète une interrogation sur les règles du jeu qui prévaudront dans les années à venir. Est-ce qu’il n’y a pas trop de dettes aujourd’hui ? Est-ce que ce paradigme de stabilisation et de remboursement de la dette ne va pas être de plus en plus remis en cause par les marchés ? On bascule ces derniers temps dans une sorte de rapport de force entre les créanciers et les débiteurs, avec la peur des deux côtés que le système ne s’avère instable dans les années qui viennent. Cela est un risque potentiel plus qu’avéré et je ne serai pas alarmiste pour autant. Je pense qu’en termes de risques souverains, les choses peuvent être contrôlées. En zone euro aussi, même si, politiquement, c’est extrêmement compliqué. En revanche, le sentiment de marché, l’atmosphère actuelle, reflètent un doute sur le système et celui-ci pourrait bien perdurer. C’est un peu ce qui s’est passé avec le basculement en juillet et en août. Une question à surveiller dans les mois ou les années à venir sera la possible tentation du politique, voire des banques centrales, de trouver des mécanismes comme l’inflation pour faire baisser plus facilement le poids de l’endettement.

L'Agefi Hebdo - Est-ce que vous le voyez quelque part ?

Vincent Treulet - C’est peut-être plus acceptable aux Etats-Unis que dans la zone euro qui paraît être, à en croire la BCE, extrêmement loin de ce genre de conception. On est à l’opposé aujourd’hui.

L'Agefi Hebdo - Mais les Anglais y sont déjà. Ils ont un taux négatif. Ils font un peu d’inflation sans le dire...

Vincent Treulet - Il y a l’inflation, mais il y a aussi la baisse de la devise qui peut être une façon tout à fait délibérée de s’en sortir, même si cela n’est pas coopératif. Je pense que les Etats-Unis et l’Angleterre peuvent être effectivement plus proches de ces solutions. Mais à ce stade, on n’a pas encore vu une politique monétaire permettant d’éroder la dette rapidement. Le problème qui se pose aujourd’hui dans les économies développées, c’est un problème de trappe à liquidités. C'est-à-dire que les conditions monétaires sont déjà très accommodantes, mais n’arrivent pas à relancer la machine ni à créer une inflation beaucoup plus forte. Si on voulait vraiment faire de l’inflation, il faudrait utiliser d’autres outils que monétaires, forcer les hausses de salaire par exemple, et envisager d’en faire encore beaucoup plus du côté monétaire. Pour savoir si les pays occidentaux peuvent tenter de changer les règles du jeu, la question qu’il faut se poser est le degré d’acceptation qu’ils peuvent avoir d’une croissance très faible, moins de 2% outre-Atlantique ou 1% en Europe, pendant des années. Les conséquences sociales sont lourdes, et les conséquences politiques d’un endettement excessif sont aussi très importantes. Il n’est qu’à voir les réponses que les gouvernements européens ont dû apporter immédiatement cet été quand les marchés se sont inquiétés, en faisant de leur économie domestique une «variable d’ajustement» de la réduction du déficit budgétaire. On pourrait presque parler d’une perte de souveraineté liée aux contraintes financières. Est-ce que cela peut durer pendant des années et être accepté par la classe politique et l’opinion publique ? Je n’ai pas de réponse, mais c’est une question qui est posée. Et c’est systémique. Aussi, sans être catastrophistes dans notre scénario économique, car nous pensons que le scénario de la récession n’est pas le plus probable, on anticipe des marchés très difficiles.

Philippe Troesch - Notre scénario n’est pas très éloigné. La seule petite différence que l’on fait dépend des zones. On pense que la zone asiatique reste quand même un vecteur de croissance intéressant. Aux Etats-Unis, on est peut-être un peu moins pessimiste par rapport à ce qui a été dit. Je voudrais revenir sur le démarrage de cette crise. Certains ont évoqué 1937 avec l’arrêt du New Deal, je ne sais pas si la comparaison est bonne. Les mesures de soutien à l’économie qu’ont prises ces derniers temps les gouvernements se sont presque toutes arrêtées en juin 2011. En fait, le secteur financier et notamment bancaire n’a pas été capable vu son état de reprendre le relais de croissance notamment outre-Atlantique où Bernanke s’inquiète beaucoup sur le crédit qui s’est peu développé. Il faut regarder l’état des systèmes financiers aujourd’hui à la fois en Europe, aux Etats-Unis et en Asie. En Asie, il semblerait que ce ne soit pas un problème pour l’instant et que, finalement, la croissance sera toujours relayée d’une manière ou d’une autre par un système financier qui, a priori, n’est pas encore un problème. Aux Etats-Unis, les choses s’améliorent. Les banques qui étaient dans un état lamentable après la crise des crédits subprime retrouvent un peu de dynamisme, en particulier par la courbe des taux. La pentification de la courbe des taux, que Ben Bernanke (président de la Réserve fédérale, NDLR) vient de maintenir pendant deux ans, devrait permettre d’améliorer les choses. Je rappelle que lors de la crise des saving and loans, c’est la pentification de la courbe des taux faite par Greenspan à l’époque qui avait permis d’améliorer les choses. Là, cela prend plus de temps parce que l’ampleur de la crise est plus grande. En Europe, ce n’est pas le cas. Jean-Claude Trichet (président de la BCE, NDLR), en ayant remonté ses taux d’intérêt notamment en juillet, a fait une erreur. La problématique aujourd’hui, c’est qu’on se retrouve avec des taux, même si ce ne sont pas des taux référents, qui sont à 1,80 et des taux dirigés à 1,50. On a une courbe de taux qui est totalement plate. Ce n’est pas dans l’état actuel du système financier européen que l’on peut aider au développement du crédit, et ce relais du financement de la croissance que devrait assurer le système financier ne fonctionne pas. En outre, les nouvelles réglementations (et un certain nombre de banquiers s’élèvent contre toutes les nouvelles réglementations de Bâle III) ne vont pas améliorer les choses en termes de transformation. Elles ne vont pas permettre, puisqu’on va avoir une diminution de la taille des bilans, de faire jouer cet avantage de la transformation. C’est en partie cela que le marché a sanctionné. On a vu les banques, européennes et notamment françaises, perdre une partie importante de leur capitalisation, car il n’y a plus de confiance aujourd’hui dans les relais financiers pour permettre cette croissance.

C’est la grande différence entre la zone américaine et la zone européenne. Vous le disiez tout à l’heure, le problème des dettes est général. Maintenant on ne considère plus uniquement les dettes publiques et les dettes privées. Il y a une assimilation. L’Agefi a publié il y a trois jours le nombre d’assets par rapport au PIB. En France, c’est 200% ; en Suisse, c’est 400% ; et on voit qu’aux Etats-Unis, ce n’est que de 75%. Il est clair que c’est la vraie question tant qu’on n’a pas résolu ce problème et tant que cette méfiance et cette assimilation au niveau des dettes persistent. Les valeurs financières entraînent les indices vers le bas, car ces derniers sont très marqués par les financières. Le relais du financement de la croissance par les banques ne fonctionnant plus, il est difficile d’avoir une croissance économique durable et créatrice d’emplois. C’est la problématique de l’Europe et cela explique en partie la faiblesse de la croissance européenne.

Franck Nicolas - C’est pour cela que nous sommes dans un monde de trappes à liquidités que même des politiques hétérodoxes n’arrivent pas à inverser. La vitesse de circulation de la monnaie est très faible. De ce point de vue, un système bancaire en meilleure santé aiderait sûrement. En même temps, il y a aussi une vraie crise de la demande en ce sens qu’il y a des excès de capacités partout. Si on assistait aujourd’hui à une relance émergente en disant que l’inflation est un peu derrière nous dans les émergents - et les moyens de la relance sont un peu plus probables aujourd’hui -, cette relance se ferait probablement à nouveau par l’investissement, et des capacités excédentaires arriveraient pour gonfler le surcroît d’offres qui est déjà pléthorique. C’est un peu pour cela aussi que les instruments de politique monétaire sont devenus un peu caducs. C’est sur le plan de la demande que le bât blesse. On peut donner des conditions de plus en plus accommodantes, s’il n’y a pas de visibilité, puisque la demande n’est pas présente, on aura du mal à faire s’engager les agents économiques dans une vraie dynamique.

L'Agefi Hebdo - De ce point de vue, qu’attendez-vous de particulier de l’éventuel lancement par la Fed d’une nouvelle phase de "quantitative easing" ?

Pascale Auclair - Cela dépend sur quoi cela porte. Aujourd’hui, notre préférence irait à un plan de soutien dont le cœur serait centré sur l’immobilier. Sans faire de pronostic sur ce dont il pourrait s’agir, ce serait une bonne nouvelle justement pour les composantes domestiques de la croissance américaine. On le sait, l’immobilier est une des composantes les plus négatives à la croissance américaine depuis la crise des crédits subprime. Directement en contribution et bien sûr indirectement via la confiance et la richesse des ménages, ce serait un catalyseur très positif.

Aujourd’hui, quand on analyse la donne mondiale et qu’on essaie de voir où positionner nos investissements, on a envie de privilégier les Etats-Unis plutôt que l’Europe. Les réformes structurelles et les leviers qui permettraient de relancer la croissance sont potentiellement plus nombreux et plus aisés à mettre en œuvre outre-Atlantique que sur le Vieux Continent, condamné à plusieurs années d’austérité générale. Est-ce qu’un quantitative easing 3 ce serait de nature à changer la donne? Cela pourrait donner une respiration aux marchés car dans des marchés comme ceux que nous avons connus cet été, nous ne sommes pas à l’abri d’un rebond… Mais est-ce que cela changerait la donne complexe qui est la nôtre aujourd’hui, sans doute pas !

Pour revenir sur les marchés de dettes gouvernementales, nous considérons qu’ils commencent progressivement à intégrer l’idée d’un hair cut (décote, NDLR) plus substantiel que celui du plan sur les dettes publiques grecques. Le tabou est tombé le 21 juillet avec l’annonce du plan grec, sans doute insuffisant. Depuis, les marchés n’ont de cesse de remettre en question ce fameux plan grec dans ses modalités financières pour intégrer un scénario bien pire. Aujourd’hui, l’idée d’un défaut grec «dur»fait son chemin.

Philippe Troesch - Le problème, c’est qu’on n’en a pas encore tiré toutes les conclusions. Aujourd’hui, en faisant cela, on signifie que tous les établissements financiers sont sous-capitalisés. Comment fait-on ? Il y a quand même un certain nombre d’autorités financières aujourd’hui qui regardent, et notamment sur les banques françaises, la valorisation de la dette grecque. Je rappelle que les banques françaises ont fait au minima. Il y a encore du chemin à faire. C’est pour cela que la restauration de la confiance entraîne forcément un besoin de recapitalisation.

Franck Nicolas - Y compris des banques allemandes, ce qui laisse un peu perplexe par rapport au safe haven qu’a représenté le Bund jusqu’à présent.

Vincent Treulet - C’est une logique assez perverse de demander aux banques de se recapitaliser pour faire face à la possibilité d’un défaut souverain. En effet, où est-ce qu’on s’arrête ? Si on considère que cela peut atteindre des pays comme l’Espagne ou l’Italie, ce sont des centaines de milliards d’euros de capital supplémentaire qu’on va les forcer à mettre sur la table. Mais où les trouve-t-on ? C’est extrêmement dangereux. Vu la façon dont est organisé le système financier, on a besoin d’un actif sans risque et de grande taille dans nombre de pays. Si on commence à remettre en cause la nature sans risque de cet actif que sont les emprunts d’Etat, sachant qu’on force les banques - puisque c’est réglementaire - à détenir des emprunts d’Etat, on place ces dernières dans un étau dont elles ne peuvent pas sortir en bon état. Autant, dans un cas comme la Grèce, cela peut être tout à fait légitime, car on voit bien que l’équilibre financier du pays ne boucle pas dans l’état actuel des choses, mais si on doit demander aux banques d’être suffisamment capitalisées pour faire face à un défaut italien par exemple, on passe à une autre échelle.

Franck Nicolas - Le paradoxe, c’est que la transformation dont on parlait tout à l’heure et qui n’est plus vraiment possible en Europe a, pendant deux ans, plutôt servi à accumuler des stocks d’emprunts d’Etat.

L'Agefi Hebdo - C’est assez extraordinaire de demander de passer un "hair cut" sur la dette d’un Etat (l’Italie) qui est en excédent primaire...

Romain Boscher - Tant qu’on restera dans une logique dans laquelle on n’arrive pas à évacuer les peurs et les risques, on ne pourra pas se rassurer, car on ne sera pas fixé avant des trimestres sur l’existence ou non d’une nouvelle récession. Cela risque d’être une menace un peu permanente de par l’existence durable d’un excès de dette. On voit bien qu’aujourd’hui, les deux principales ruptures sont l’immobilier aux Etats-Unis et les dettes souveraines en Europe.

Outre-Atlantique, depuis cinq ans, les prix de l’immobilier baissent au niveau national, ce qu’ils n’avaient jamais fait depuis l’après-guerre. Aujourd’hui, les prix des maisons sont déconnectés d’une évaluation fondamentale rationnelle du prix. En effet, le prix n’a jamais été aussi attractif et abordable pour un Américain. Mais tant que celui-ci est convaincu que cela peut continuer à baisser du fait des saisies et ventes automatiques massives qui suivent, on reste dans cette logique de peur déflationniste. Il n’arrive toujours pas à se convaincre, même avec des taux bas, d’aller acheter un actif puisqu’il a l’impression qu’il n’a pas encore fini de baisser. C’est pour cela qu’on espère un quantitative easing «intelligent» qui va se concentrer sur le principal sujet, l’ancrage des prix immobiliers et donc des anticipations.

En Europe, le sujet principal est une autre rupture, celle des dettes souveraines. Depuis un siècle, si ce n’est depuis deux ou trois, et quoi qu’il en soit au moins depuis l’après-guerre, les Etats de la zone euro n’ont plus fait défaut. Or aujourd’hui, c’est bien l’éventualité des défauts qui hante les esprits. De même qu’aux Etats-Unis, l’immobilier pose un problème puisque 70% des Américains sont propriétaires, la dette souveraine pose un problème d’autant plus diffus en Europe qu’elle est détenue par tous les grands institutionnels, qu’ils soient banquiers, assureurs ou fonds de pension. Directement ou indirectement, qu’il soit investisseur ou épargnant, tout européen est inévitablement concerné. Là aussi, on attend de la banque centrale qu’elle parvienne à enrayer cette peur pour stabiliser le prix des obligations d’Etat. Immobilier aux Etats-Unis et obligations souveraines en Europe, fruit d’un surendettement avéré, sont deux enjeux majeurs à surmonter faute de quoi on restera dans une logique de paranoïa, de scénario du pire, qui reste extrêmement facile à véhiculer et à diffuser puisqu’on parle de peurs qui concernent la grande majorité des populations de part et d’autre de l’Atlantique.

L'Agefi Hebdo - En Europe, un début de solution a été apporté par la BCE et une deuxième partie arrivera avec le Fonds européen de stabilité financière (FESF)...

Romain Boscher - Elle est partielle. Mais on a un autre problème. Tant qu’on demeurera dans une logique où on veut à tout prix se protéger et converger vers un risque zéro et que le régulateur, à l’image de Solvabilité II et Bâle III, restera dans un vieux modèle en incitant à acheter encore plus d’emprunts d’Etat ou des placements courts en essayant de protéger les investisseurs, on sera dans une spirale extrêmement procyclique. On renforce ainsi d’une part l’intensité de la crise par aversion au risque et d’autre part la consanguinité entre les Etats et les établissements financiers. Cette relation circulaire de causalité entre Etats et institutions financières est dangereuse. Aujourd’hui, on devrait avoir des banquiers centraux et des régulateurs qui fassent tout pour adopter une approche plus contra-cyclique.

L'Agefi Hebdo - Est-ce qu’on peut espérer que les régulateurs lèvent le pied sur Bâle III et ses conséquences ?

Vincent Treulet - On peut toujours l’espérer. Mais ce n’est pas forcément gagné parce qu’il faut des acheteurs d’emprunts d’Etat. Quand le marché n’est pas forcément disposé à le faire naturellement, la tentation de pousser les établissements financiers à acheter les emprunts d’Etat n’a pas disparu. Elle dépasse le cadre des régulateurs.

L'Agefi Hebdo - Les politiques en ont besoin pour qu’ils achètent leurs papiers...

Vincent Treulet - Cela dépend beaucoup des pays. L’Allemagne n’a pas besoin de forcer les banques à acheter son papier, tout le monde en veut.

Romain Boscher - Si ce n’est qu’ils se tirent une balle dans le pied. S’ils forcent les banques et les institutions à acheter des emprunts d’Etat sous couvert de ne pas prendre de risque, c’est autant d’investissements en moins dans des actifs porteurs de croissance. Encore moins de croissance signifie encore plus de risque en réalité.

Vincent Treulet - Cela nous enferme dans un cercle vicieux.

Romain Boscher - Loin de se protéger des risques, cette régulation les accroît. Aujourd’hui, se réfugier sur du cash ou des emprunts allemands réduit le risque dans l’instant, mais l’accroît à terme car c’est réduire la croissance potentielle. Sans croissance, on ne pourra rembourser le stock de dettes. Cette régulation serait plus pertinente si on partait d’une dette zéro et non d’une dette excessive, qui est un legs acquis aujourd’hui.

Vincent Treulet - J'ajouterai juste une chose sur le quantitative easing aux Etats-Unis. Je crois que l’effet d’annonce ne peut pas être mauvais. L’effet économique, en faisant la somme des plus et des moins, peut être positif également. Si on arrive à faire baisser les taux sur le crédit immobilier américain, cela peut aider un peu à relancer le marché, avec toutes les limites indiquées auparavant. En effet, si on pense qu’on est dans un mécanisme de trappe à liquidités, on aura beau améliorer les conditions financières qui sont déjà bonnes, ce n’est pas pour autant que les Américains vont se jeter sur des maisons. Mais cela ne peut pas faire de mal.

Romain Boscher - Le problème est que pour les refinancements immobiliers comme pour les refinancements en général au sein d’un univers d’emprunteurs (voir le cas allemand par opposition à la Grèce), on ne prête plus qu’aux riches. De la même manière, ce sont les mêmes Américains peu endettés qui se refinancent aujourd’hui pour encore abaisser des intérêts déjà soutenables et on n’arrive pas à faire accéder au refinancement la tranche de ceux qui sont réellement en difficulté.

Philippe Troesch - C’est totalement corrélé au taux de chômage. Si vous avez un taux de chômage relativement élevé, le prix des maisons restera bas car cette couche moyenne de population américaine fait de l’épargne de précaution.

Vincent Treulet - Un peu plus de refinancement pourrait créer, derrière, une petite dynamique de consommation. Mais ce n’est pas quelque chose de très structurel. C’est ponctuel.

L'Agefi Hebdo - Cela ne concerne qu’un montant limité...

Vincent Treulet - On ne sait pas de combien cela pourrait faire baisser les taux ni quel programme sera mis en place. S’ils annoncent un quantitative easing 3, ce n’est pas pour faire 200 milliards, ce qui serait un peu ridicule par rapport aux 600 milliards du quantitative easing 2. L’effet économique d’une telle politique est difficile à estimer. Pour le quantitative easing 2, on ne sait pas précisément quantifier cet effet. Il n’y a pas que des avantages : cela a probablement contribué à faire monter les prix des matières premières et, par répercussion, cela a peut-être ralenti l’économie américaine. La somme des avantages et des inconvénients n’est pas forcément évidente à établir. C’est probablement légèrement positif quand même. Mais cela relativise l’effet économique du quantitative easing. Est-ce que cela peut durablement soutenir le marché ? Pour cette raison, je crains malheureusement que non.

Franck Nicolas - L’un des facteurs très handicapants pour le marché immobilier américain, c’est le taux de chômage qui n’est jamais réellement redescendu aux Etats-Unis. Cela a été souligné à plusieurs reprises. Cela empêche également une mobilité géographique qui était l’un des points forts du marché de l’emploi américain et qui entraîne un certain immobilisme en matière de ventes de maisons et de fluidité du marché. C’est vraiment l’un des éléments clés et un peu inédit de cette crise. Le taux de chômage s’est stabilisé à un niveau très haut, ce qui fait penser à une sorte d’européanisation du marché américain. Le chômage pouvait monter durant les crises, mais redescendait très vite. C’est la première fois qu’il se stabilise à un niveau aussi haut et aussi durablement. Cela commence à ressembler à un chômage un peu structurel. C’est un facteur très handicapant pour un marché immobilier un peu meilleur. Les taux sont une chose, mais les revenus et la confiance des ménages qui est fortement dépendante du marché de l’emploi sont des éléments très handicapants.

L'Agefi Hebdo - Est-ce que vous pensez que les banques européennes vont échapper ou non à une vague de recapitalisation, compte tenu des scénarios que vous venez d’évoquer ?

Philippe Troesch - Le marché attend cela. Si on regarde ce qui a été fait, les banques italiennes ont plutôt bien pris la fenêtre de tir, car elles l’ont fait il y a six mois. Les banques françaises ont un peu raté cette occasion. Maintenant se pose le problème. Vous ne pouvez pas les recapitaliser par injection d’argent de l’Etat, car à ce moment, la notation de l’Etat sera dégradée. Il est compliqué de venir sur le marché aujourd’hui. Donc on est un peu dans la quadrature du cercle. Tant que cette problématique n’est pas résolue, la défiance au niveau du marché monétaire persiste. On voit que les encours au niveau de la BCE sont en train d’augmenter de façon extraordinaire. On n’en est pas encore à la situation de 2008, mais cela commence à devenir dangereux. Les fonds monétaires américains ont coupé leurs lignes sur les banques françaises et peut-être aussi sur les banques allemandes. Le système financier allemand n’est finalement composé que d’une grande banque. Nous, nous avons une surbancarisation par rapport à l’Allemagne. C’est notre difficulté aujourd’hui. Vous aviez dit que le spread entre les OAT françaises et le Bund devait être à 75 points de base, que c’était le vrai prix, on y est. Mais si ce problème n’est pas résolu, il est probable qu’il va doubler. On est dans une situation assez dégradée.

Franck Nicolas - On a quand même plusieurs catégories de pays et de situation en Europe. On trouve des pays avec des problèmes de compétitivité, comme l’Italie et le Portugal, qui n’ont pas forcément des problèmes d’endettement. On a aussi des pays avec des problèmes d’endettement comme l’Irlande et l’Espagne, mais pas réellement de problèmes de compétitivité. Puis il y a la Grèce qui est un cas à part, avec des problèmes sur les deux tableaux. Si on résout, du point de vue de la BCE, le cas de la Grèce en reprenant de manière un peu plus notoire des emprunts grecs dans le bilan de la banque centrale, il se peut que cela apaise d’une certaine façon les tensions sur le marché et que l’on fasse l’économie d’une recapitalisation des banques. C’est un peu comme une personne qui a le vertige et qui s’approche du vide en permanence. Si on avait aujourd’hui un Bund à 6%, l’Allemagne, de la même façon, aurait une dette trop importante. On a un stock de dettes en Allemagne ramené au PIB qui est de 80%, un niveau qui flirte avec celui de la France. Si on avait des taux allemands à 6%, on ne s’en sortirait pas davantage que les autres Etats. Si on arrive à alléger la pression sur la Grèce, il se peut qu’on ait une compression des spreads sur l’Italie et sur l’Espagne. Du coup, on verrait la situation de manière un peu différente quand on regardera les bilans bancaires et le prix où les emprunts sont marqués. Evidemment, ils ne sont pas toujours marqués au marché. Cela pourra peut-être faire échapper à la recapitalisation.

Pascale Auclair - Je suis d’accord avec le diagnostic fondamental. Aujourd’hui, le marché fait beaucoup d’amalgames sur la qualité des fondamentaux des pays européens. Il faut, en dépit de tout le bruit et de toute la volatilité ambiante, garder en toile de fond l’analyse fondamentale de chacun des pays. La Grèce se distingue clairement des autres pays dans ce schéma. Elle doit donc être traitée de manière spécifique. La BCE a fait son travail sur la Grèce, le secteur privé doit prendre ses pertes. Ce processus est en cours. Le plan du 20 juillet, c’est bel et bien deux idées qui, je pense, sont salvatrices à terme pour l’Europe : mettre en œuvre un défaut ordonné et supportable sur la Grèce et éviter une contagion infondée sur les autres pays de la zone euro.

L'Agefi Hebdo - C’est vrai que l’évolution des dossiers irlandais et portugais n’est pas la même...

Pascale Auclair - L’Irlande a fait une trajectoire tout à fait intéressante cet été, la recapitalisation bancaire a été massive, la croissance instantanée redevient positive, les indicateurs avancés sont plutôt au vert même si le sacrifice des ménages est très douloureux. Les marchés saluent ces efforts et ces résultats par une baisse significative des rendements sur les dernières semaines. Cela montre que la rigueur économique peut être salvatrice et qu’une logique plus fondamentale peut reprendre le dessus et permettre d’éviter ces craintes de défauts généralisés qui, pour le coup, ne sont pas gérables.

Romain Boscher - Le problème que nous avons vient d’une observation factuelle. Depuis quatre ans, on a recapitalisé le système bancaire européen dans son ensemble à hauteur de 400 millia

A lire aussi