L'invité de L'Agefi

Les obligations « seniors » à la retraite ?

le 21/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Les projets de réglementation bancaire européenne privilégient les « covered bonds », alors que ces obligations n'ont jamais été aussi attractives.

Par Thibault Prebay, directeur département taux chez Quilvest Copagest Finance

Il y a quelques années encore, les banques étaient considérées par le gérant obligataire comme des établissements solides, « too big to fail ». L’idée était qu’en cas de grave problème, une aide de l’Etat, voire une nationalisation, saurait remettre l’institution sur les rails, sans égratigner le porteur obligataire. La crise financière est passée par là, et la boîte de Pandore s’est ouverte sur ce type de dette : pertes potentielles pour les porteurs de dette senior irlandaise, modifications réglementaires et législatives en Europe, dégradation massives des notations, mise au ban au profit des covered bonds (obligations sécurisées), plus personne ne semble voir un avenir aux obligations seniors. Est-ce le signe qu’il est temps de s’y intéresser à nouveau ?

La crise financière nous a montré que les banques étaient clairement surnotées : il a parfois suffi de moins d’une semaine pour acculer une banque à la faillite (ainsi Lehman Brothers est passée d’une notation A à B+ en cinq jours en septembre 2008), tandis qu’une entreprise non financière dépend généralement beaucoup moins de ses financements courts grâce à des lignes de crédits disponibles et d’une trésorerie conséquente. Au bout du compte, le mouvement actuel nous paraît être simplement un ajustement cohérent plutôt qu’un risque pour le marché, les coûts de financement des banques n’étant plus, depuis plusieurs trimestres déjà, en ligne avec leurs ratings et anticipant donc largement les mouvements actuels.

Les évolutions réglementaires en cours sont cruciales. Les nouveaux ratios prévus par Bâle III dans le but de limiter la prise de risque des banques (liquidity coverage ratio, net stable funding ratio…) auraient dû les rassurer, mais les investisseurs préfèrent pourtant se focaliser sur les projets de réglementation bancaire européenne (bank resolution regime). Ceux-ci prévoient la possibilité d’imputer des pertes à l’ensemble des porteurs obligataires (même seniors) en cas de sauvetage d’une banque, à l’instar de ce qui a été mis en place en Allemagne. Ces mesures répondent au besoin logique (et populiste ?) d’attribuer les pertes aux « spéculateurs » plutôt qu’aux contribuables. Pourtant, les banques font généralement face à des problèmes de solvabilité, plus que de rentabilité. Dans cette situation, les prêts consentis par les Etats aux établissements en difficulté, à des taux élevés, sont généralement une solution efficace, et rémunératrice pour l’Etat et donc pour le contribuable, comme l’a démontré la situation française. Or Bâle III devrait permettre de limiter les activités à risque des banques. Il ne devrait donc pas être nécessaire, dans les années à venir, d’aller plus loin que ce type d’aide au financement. Ces réformes européennes semblent répondre davantage à un problème d’image des gouvernements face à la crise qu’à un risque encouru par les créanciers.

Si les obligations seniors sont aujourd’hui délaissées, c’est parce que le porteur obligataire, effrayé par les modifications contractuelles subies a posteriori par ses titres en portefeuille, cherche désormais non plus comme avant à éviter le risque de faillite en investissant avec précaution, mais plutôt à s’assurer de son sort en cas de défaut de l’émetteur. Le « anything can fail » succède au « too big to fail ». Dans cet environnement, les investisseurs se ruent sur les covered bonds qui, grâce à leurs actifs cantonnés, offrent des garanties aux porteurs, tandis qu’ils appauvrissent les porteurs d’obligations seniors en limitant les actifs non cantonnés de l’émetteur. L’importance des flux d’émissions à venir devrait cependant pénaliser les porteurs de covered bonds dans les prochains mois.

Finalement, les obligations seniors sont moins sécurisantes qu’il y a quelques années. Pourtant, elles n’ont sans doute jamais été aussi attractives. En effet, les spreads bancaires seniors sont au plus haut (hors pics ponctuels durant la crise), alors même que les périodes les plus sombres pour les banques sont derrière nous, comme le prouve le récent bon comportement des actions des banques cotées en Bourse. Ainsi, en combinant la surestimation des risques réglementaires qui pèsent sur ces institutions, l’inévitable retour de l’appétit pour le rendement et la baisse prochaine de l’offre sur ce segment, il nous semble que les obligations seniors devraient très bien se comporter au cours des mois à venir. Pour un dernier retour, avant d’être progressivement remplacées par les jeunes covered bonds, plus attractifs et moins coûteux pour les émetteurs ?

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