Obligations - La fuite en avant

le 17/01/2013 L'AGEFI Hebdo

Plusieurs classes d’actifs obligataires n’offrent plus assez de rendement pour rémunérer les risques encourus.

Obligations - La fuite en avant

C ’est entendu, il n’y a pas de bulle obligataire... Peu nombreux sont les professionnels à oser prononcer le mot qui fâche et, a fortiori, à envisager un krach. Leurs arguments reviennent en boucle. Pour une part, les banques centrales veillent au grain. En l’espace de trois ans, elles ont sorti l’artillerie lourde pour faire face à la crise et inonder le marché de liquidités avec pour objectif de faire baisser les taux longs. Ensuite, les spreads des obligations privées, notamment de la zone euro, offriraient encore une marge de progression : en moyenne de 125 points de base (pb) pour l’investment grade, ils sont à 150 pb actuellement. Quant au high yield, les spreads sont tombés à 176 pb en 2006 contre 420 pb aujourd’hui. Par ailleurs, troisième argument : les normes réglementaires (notamment Solvabilité II pour les assureurs) et l’aversion au risque de la plupart des investisseurs institutionnels dopent la demande pharaonique pour les produits de taux. Au troisième trimestre 2012, les fonds obligataires ont progressé de 146 milliards d’euros en Europe, signale l’Efama. Même son de cloche du côté des souscriptions dans les ETP obligataires en 2012 avec 70 milliards de dollars de collecte dans le monde. Dernier facteur de soutien, la récente extension du ratio de liquidité des banques aux obligations

corporatenotées jusqu’à BBB-.

Pour autant, « la marché est cher et il a de bonnes raisons de le rester », assène Franck Dixmier, responsable Europe des investissements obligataires chez Allianz GI. La plupart des observateurs se rejoignent d’ailleurs sur ce point. 81 % des investisseurs britanniques trouvent les obligations d’Etat surévaluées, selon une étude CFA UK (dont 51 % les trouvent très surévaluées).

Résultat, pour gagner en rentabilité, les investisseurs, hier cantonnés à des obligations souveraines, élargissent leur spectre d’investissement. Et c’est là que le bât blesse. Car si tout le monde s’accorde à trouver le Bund allemand cher mais peu risqué, les avis divergent sur les autres classes d’actifs.

Doutes sur les T-Notes

Nombre d’interrogations pèsent ainsi sur les bons du Trésor américains. « Les taux pourraient facilement augmenter de 150 pb, explique Charlie Kerr, responsable de l’équipe obligataire de la société d’investissement britannique Newscape Capital. Si tel était le cas, les pertes en capital seraient comprises entre 10 % et 12 %. » La résolution du fiscal cliff n’a pas convaincu grand monde, la croissance est soutenue (2,5 % en 2013, selon la Fed) et l’inflation pour l’instant maîtrisée (sous l’objectif des 2 % de la Fed) : autant de paramètres qui prêchent pour une possible remontée à venir des taux. Mais pas de soucis, la banque centrale veille, arguent aussitôt les défenseurs des emprunts américains. Elle ne bougera pas tant que le chômage ne sera pas repassé sous la barre des 6,5 % (lire aussi page 14). Soit, mais c’est oublier un peu vite les minutes de la dernière réunion de la Fed qui semble désormais divisée concernant le calendrier de fin du programme de rachats d’actifs. Selon plusieurs observateurs, il n’est pas impossible de voir la Réserve fédérale relâcher la pression avant 2014.

Le gérant d’actifs américain BNY Mellon (1.400 milliards de dollars d’actifs sous gestion) abonde - prudemment - en ce sens. « Nous ne sommes plus très loin de la fin du processus de désendettement avec reprise du crédit aux Etats-Unis, ce qui pourrait entraîner l’arrêt des opérations de rachat d’obligations par la Fed, observe Anne-Laure Frichlander, directrice de BNY Mellon à Paris. Et sans ce soutien, il y aura des tensions sur les marchés de taux. » Résultat, BNY Mellon a réduit de moitié la duration des portefeuilles d’obligations d’Etat.

Pour Chris Bowie, responsable de la gestion crédit d’Ignis, une société d’investissement britannique qui gère plus de 50 milliards de livres sterling d’obligations, si la situation est tendue sur le marché américain, elle l’est davantage en Grande-Bretagne. « Les taux pourraient descendre à 1 %, le potentiel d’appréciation en capital serait de 5 %, 10 % au maximum, explique-t-il. Mais en contrepartie, le risque de perte peut aller jusqu’à 40 %. »

Les corporates proches d’une bulle

Du côté des obligations privées de la catégorie investissement, les avis se font méfiants. « Cette classe d’actifs est proche d’une bulle », juge Franck Dixmier qui privilégie aujourd’hui les obligations à haut rendement notées B. Pour ce spécialiste, nombre d’investisseurs achètent tout à tout prix. D’autres observateurs confirment : même si les spreads ne sont pas à leur plus bas historique, la classe d’actifs est chère eu égard aux taux d’endettement moyens des entreprises. « Il y a une relation historique entre endettement et spread », explique Isabelle Rome, responsable de la gestion crédit chez Dexia AM. Or, compte tenu de la légère détérioration des fondamentaux anticipée en 2013 avec pour conséquence une hausse du taux d’endettement à 2,4 fois (résultat combiné d’une hausse de la dette nette et d’une baisse de l’excédent brut d’exploitation), le spread des obligations investment grade devrait plutôt être de l’ordre de 180 pb (contre 150 actuellement). La marge de progression serait donc épuisée. « Compte tenu des multiples risques qui pèseront en 2013 sur la classe d’actifs obligataire, il va falloir être très sélectif dans le choix des noms  », reconnaît Isabelle Rome.

Certes, des entreprises comme Nestlé ou Sanofi sont gages de sécurité pour bon nombre d’investisseurs. Néanmoins, elles sortent aujourd’hui sur le marché avec des spreads et des rendements extrêmement serrés. Ainsi, la dernière obligation Nestlé en euros à 6,5 ans, placée début décembre dernier, a été émise sur la base d’un spread de 15 pb. De son côté, Sanofi a émis 500 millions d’euros à 5 ans avec un coupon de 1 %. Le titre traite désormais sous le pair.

Dans une récente analyse, l’agence de notation Fitch faisait état d’importantes pertes possibles sur le marché de l’investment grade américain. Dans un scénario de hausse des taux de 200 pb (l’équivalent de ce qui s’est produit durant les six premiers mois de 2009), les pertes en capital sur une obligation américaine notée BBB d’une duration de 10 ans seraient de 15 %. Pour des obligations plus longues (duration 30 ans), cette perte s’élèverait à 26 %.

Du « high yield » à tout prix

Depuis plusieurs mois, le high yield a le vent en poupe, cette classe d’actifs ayant la faveur des investisseurs en mal de rendement. Cet engouement pousse les rendements vers des plus bas historiques. Comme chaque année, le groupe médical allemand Fresenius a ouvert le bal des émissions sur le marché obligataire high yield en euros avec un coupon inférieur à 3 % (spread à l’émission de 178 pb avec une maturité de 6,5 ans) !

Ailleurs, les signes de surévaluation se multiplient. Certaines obligations à haut rendement, les mieux notées, sont désormais proposées à des rendements extrêmement tendus, proches de zéro sur le marché secondaire. Voire même négatifs. C’est le cas des obligations Bombardier (7,25 % 2016), Hornbach (6,125 % 2014) ou ISS (8,875 % 2016). Et cette fuite en avant ne risque pas de s’arrêter vu le nombre de candidats à des émissions sur ce segment cette année. Avec pour risque celui du « dealde trop ». L’émission qui se passe mal parce qu’elle a été mal valorisée. « Il en est ainsi quand tout arrive en même temps et que le marché n’a pas le temps de bien évaluer les risques », note Raphaël Chemla, responsable adjoint du pôle gestion dettes d’entreprises chez Edmond de Rothschild Asset Management. Les conséquences ? Elles sont généralement mauvaises pour l’ensemble du marché : le placement n’aboutit pas, les investisseurs réagissent négativement et les spreads se tendent.

Une classe d’actifs peu attractive

« Certains investisseurs achètent des actifs de manière non identifiée, ils ne mesurent pas correctement les risques », assure Ian Pollick, stratégiste spécialisé sur le marché obligataire pour RBC Capital Market au Canada. « Notre exposition au crédit est actuellement neutre, confirme Philippe Mimran, directeur de la gestion à La Française AM. Nous trouvons la catégorie high yield chère. » Le problème est celui de la distribution du rendement entre le portage et le spread. Au niveau de spread actuel, la marge de progression semble limitée. Et la phase de compression pourrait se faire rapidement, dès le premier trimestre compte tenu des flux importants sur la classe d’actifs. « Avec un rendement de 4,4 % en moyenne, on entrerait dans une zone dangereuse, assure Gustavo Horenstein, gérant chez Dorval Finance. Cela équivaudrait à un spread de 400 points de base (contre 420 aujourd’hui). Un niveau où on ne peut plus tolérer le moindre problème. » A ce moment-là, le gérant pense sortir totalement des obligations et se repositionner sur les actions où le calibrage du risque est plus facile dans l’environnement actuel.

Les défenseurs du marché high yield soulignent eux que le marché anticipe un taux de défaut de 7 % annuel sur 5 ans, alors qu’il est actuellement inférieur à 3 %. Le taux de défaut à venir, principal baromètre des investisseurs high yield, étant largement intégré dans les spreads, il y a donc encore de la marge à la baisse.

Enfin, la dette des pays émergents est aussi sujette à caution. Nombreux sont ceux qui vont chercher du rendement sur des pays comme le Brésil (taux à 10 ans de 2,6 %). « Mais c’est oublier que la plupart de ces pays n’ont pas résolu leurs problèmes. Ils sont extrêmement volatils », assure Anthony Doyle, spécialiste des investissements sur le marché obligataire pour M&G Investments en Grande-Bretagne (134 milliards de livres d’actif en fixed income), pourtant positif sur le marché obligataire en général. A travers des achats de CDS (credit default swaps), il est vendeur sur des pays tels que le Brésil, l’Indonésie, la Russie, la Turquie ou l’Afrique du Sud.

A la fin de l’année passée, Charlie Kerr, chez Newscape Capital, a liquidé 90 % de son exposition aux obligations corporate. Il n’a pas hésité à vendre à découvert certaines positions comme les obligations souveraines… françaises. Un cas isolé ? Pas tout à fait. « La classe d’actifs crédit est de moins en moins attractive », souligne Sophie Chauvellier, gérante de Dorval Finance, société spécialisée dans la gestion flexible. Joignant l’action à la parole, l’exposition aux actions du fonds Dorval Convictions (95 millions d’euros d’actifs) aux actions a été doublée en 2012 à 60 %.

Le mouvement est suivi par d’autres acteurs sur le marché : en quelques jours, en ce début d’année, les fonds d'actions semblent faire le plein avec déjà 7 milliards de dollars collectés au niveau mondial selon EPFR (lire également page 17 sur les marchés d'actions). Si l’on peut contester l’existence de la bulle, la prudence, elle, semble donc bien réelle.

A lire aussi