Les obligations convertibles très bien traitées par Solvabilité II

le 12/05/2011 L'AGEFI Hebdo

Le moindre coût en fonds propres réglementaires des OC devrait renforcer l’intérêt de cette classe d’actifs pour les assureurs.

Si la perspective de la directive Solvabilité II, qui doit s’appliquer au 1

erjanvier 2013, a déjà remis en cause l’investissement des assureurs sur les actions (cotées ou non), « les obligations convertibles (OC) seront avantageuses dans le nouveau cadre », affirme Jean-Edouard Reymond. Le directeur général d’UBI (groupe UBP) insiste notamment sur les caractéristiques de ces titres : composition hybride en termes de profil risque/rendement, maturité courte (cinq ans), protection contre une hausse des taux grâce à l’option de conversion, etc.

En attendant les paramètres de calcul définitifs, que la Commission européenne doit arrêter cet été en s’appuyant sur les résultats de la dernière étude d’impact de la directive (QIS 5), tous les assureurs n’ont pas encore fixé leur nouvelle stratégie, mais les gérants constatent une tendance favorable.

Une bonne nouvelle...

« Les investisseurs devront se conformer à une exigence de capital de solvabilité cible (SCR, solvency capital requirement, NDLR), rappelle Nathalie Sabathier, directrice générale d’Acropole AM. Or le coût en fonds propres d’un investissement en OC serait deux à trois fois moins élevé que pour les actions. » Cette classe d’actifs capte habituellement les deux tiers de la hausse des actions sous-jacentes sur long terme (et entre un tiers et la moitié de la baisse). Avec un différentiel sur les rendements proportionnellement supérieur à celui sur les coûts prudentiels, les assureurs pourraient réajuster leurs allocations d’actifs. « Attention à ne pas oublier que, selon le modèle de QIS 5, le calcul du ‘SCR global’ dépend aussi beaucoup, au-delà des ‘SCR intrinsèques’, du passif du souscripteur et de la diversification de son actif, insiste Michel Piermay, fondateur du cabinet d’actuaires Fixage. Sachant que le véritable ‘SCR marché’ devrait en théorie être, après prise en compte de l’ensemble du bilan des assureurs, significativement inférieur au calcul de ‘SCR intrinsèque’. »

Une récente étude de Natixis conclut à un SCR requis autour de 21 % pour un portefeuille d’OC (contre 49 % pour les actions et 9 % pour les obligations). Le cabinet d’actuaires Winter a aussi réalisé une étude pour UBI démontrant qu’à exposition actions équivalente, les OC permettent de réduire le SCR. Mais « le ‘SCR intrinsèque’ d’un OPCVM de convertibles peut varier de 5 % à plus de 20 % notamment en fonction de la notation - très variable - des obligations », précise Michel Piermay.

... au détriment des obligations ?

« Pour prendre en compte la ‘prime’ à la diversification prévue par Solvabilité, il est probable que les assureurs ne substitueront pas toutes leurs positions en actions, qui ont déjà été divisées par trois (autour de 5 %) en trois ans, estime Jean-Edouard Reymond, mais plutôt qu’ils optimiseront à nouveau leur rendement global via des ajouts de convertibles. » Avec les caisses de retraite qui ont réduit la voilure, les institutionnels soumis à Solvabilité II (assureurs et caisses de prévoyance) représentent par exemple plus de 80 % de la dernière collecte annuelle du fonds Acropole Convertibles Europe : « Et pour la première fois plus de la majorité des encours, explique Nathalie Sabathier. Or les nouveaux investisseurs ne viennent plus seulement pour l’avantage comptable désormais. » Ces raisonnements (qui valent aussi pour le monde du non-coté) se ferait au détriment d’autres classes d’actifs, donc les obligations notamment... En outre, il apparaît que les obligations non notées, qui constituent une part importante du marché, sont traitées beaucoup plus favorablement que celles notées high yield dans les formules imposées par le superviseur européen des assureurs (Eiopa, ex-Ceiops). « D’où la nécessité d’une bonne analyse crédit afin de pouvoir investir sur l’ensemble du gisement non noté », insiste Jean-Edouard Reymond.

Enfin, les gérants expliquent pouvoir manœuvrer à différents niveaux pour améliorer le coût prudentiel : sur le SCR taux, en réduisant la sensibilité obligations d’un portefeuille, ou sur le SCR actions, en réduisant la sensibilité actions du portefeuille, voire sur le SCR signature, en limitant l’investissement dans les obligations privées trop longues - « nous pouvons aussi créer des OC ‘répliquées’ (ou synthétiques ‘maison’) avec une option sur action et une obligation d’Etat très avantagée par Solvabilité II », ajoute Nathalie Sabathier. Du « sur mesure » que peu d’autres actifs permettent...

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