Obligations convertibles, de la déception à l’euphorie

le 02/02/2012 L'AGEFI Hebdo

La correction sur les marchés d’actions et de crédit laisse entrevoir un fort potentiel de performance sur ces papiers.

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Dans un maelstrom de mauvaises nouvelles, une pointe d’optimisme nous vient des obligations convertibles. Depuis de longues semaines, les sociétés de gestion, directionnelles, communiquent à grands frais sur les perspectives attractives offertes par ces émissions. Dans les faits, l’obligation convertible est une émission corporate à laquelle est adjoint un droit de conversion. En clair, le titulaire de ce titre se réserve le droit de convertir cette obligation en actions de la société émettrice. Grâce au profil hybride de ce papier, l’investisseur pourra participer à la hausse des cours de l’action tout en conservant la composante obligataire intacte. C’est ce qui est appelé la convexité ou l’asymétrie de la convertible. Sur un marché haussier, elle a le vent en poupe ; dans un marché baissier, elle joue un rôle de protection, grâce à un plancher à la baisse, induit par sa composante obligataire. Quand elle est émise, une obligation convertible se comporte ni plus ni moins comme une obligation classique, à la différence que le coupon versé est en général inférieur, compensé par le fait que si l’action monte suffisamment, l’investisseur réalise une plus-value en la convertissant.

Moyennes capitalisations

Pourtant, ce profil hybride n’a pas fonctionné à plein l’an dernier. Plus précisément, il y a eu deux périodes distinctes. « Au premier semestre 2011, si le marché des actions s’est effondré de 25 %, les obligations convertibles quant à elles ont joué leur rôle de parachute en limitant les pertes à une contre-performance moyenne de 10 %, retrace Xavier Hoche, responsable convertibles et fonds datés chez Oddo Asset Management. En revanche, le dernier trimestre de l’année a été particulièrement difficile. Victimes d’un mouvement de vente important, ces émissions ont sous-performé les marchés actions et obligataires. » Parce que le marché est étroit (gisement mondial de 340 milliards de dollars, soit 265 milliards d’euros), les soubresauts des volumes traités engendrent mécaniquement de violentes fluctuations de prix. « Les investisseurs rentrés en cours d’année ont vendu fin 2011, en raison des mauvaises performances du second semestre justifiées par un contexte très négatif (doublement des ‘spreads’ de crédit, chute des marchés actions et baisse des valorisations) », explique Stéphane Renaud, responsable de la recherche convertibles chez Exane Derivatives. Et puis, les actions dévissant, notamment les petites et moyennes capitalisations majoritairement constitutives du gisement des obligations convertibles, « la convexité de ces papiers s’est réduite pour tendre vers un profil obligataire, poursuit Emmanuel Martin, directeur général d’Acropole AM. Or, il a été difficile de trouver des acheteurs purement obligataires, davantage enclins à se positionner sur des émissions classiques au marché plus profond, et par ailleurs moins à l’aise avec des émetteurs non notés qui pèsent pour 45 % du gisement européen. » De quoi créer un effet d’aubaine pour les plus convaincus. Les ventes massives de fin d’année conjuguées à une grande volatilité des marchés ont rendu attractive une grande partie de l’univers des obligations convertibles.

Emissions peu chères

« Avec un rendement moyen actuel du gisement de l’ordre de 5 %, le portage est devenu très intéressant », souligne Xavier Hoche. « Depuis le début de l’année, le rendement actuariel (gain annuel en cas de portage à maturité, NDLR) de ces émissions est supérieur à celui des obligations ‘corporate’ traditionnelles, analyse Stéphane Renaud. Sachant qu’une obligation convertible est la combinaison d’une obligation et d’un droit de conversion, la situation actuelle signifie qu’un investisseur convertible est rémunéré pour l’achat d’une option de conversion : une aberration ! »

De nombreux indicateurs sont donc au vert, gage de perspectives encourageantes sur cette classe d’actifs. Tout d’abord, à horizon court terme, le resserrement des spreads de crédit est plus que probable, notamment sur les papiers investment grade et de haut rendement. « Or des ‘spreads’ resserrés impactent automatiquement la valeur de l’obligation, qui s’apprécie. Le portage est donc la stratégie à suivre, constate Antony Vallée, gérant obligations convertibles chez JPMorgan AM. Si, à l’inverse, les ‘spreads’ de crédit devaient encore s’écarter, le rendement actuellement offert par ces émissions est tel que les pertes en capital seraient partiellement absorbées. » Autre élément réconfortant pour les gérants spécialisés sur ces papiers, les actions, aujourd’hui bon marché, laissent des perspectives de valorisation séduisantes.

Devant cet optimisme forcené, certaines voix s’élèvent. Rémy Pierre, consultant en investissements financiers au CNCIF/IAF, fait entendre la sienne. « Certes, suite à la crise de la zone euro, ce marché a vu ses prix baisser du fait des ventes massives et de l’absence totale d’acheteurs, pour finir l’année avec quelques papiers décotés, résume-t-il. Or en ce début d’année, il s’est déjà renchéri pour être à peu près à sa juste valeur. » De fait, le marché a déjà commencé à corriger certaines de ses exagérations. Ainsi, l’obligation convertible Alcatel 5 % 2015 traitait mi-décembre 2011 avec un rendement de près de 500 points de base (pb) au-dessus de l’obligation classique équivalente Alcatel 8,5 % 2016. Si l’écart de rendement était de 5 % au 15 décembre, il s’était réduit à 50 pb au 17 janvier. « Ce sont en effet les papiers sur lesquels il est très difficile de déterminer la valeur exacte du crédit qui apparaissent aujourd’hui comme peu chers, indique Rémy Pierre. Il s’agit d’émissions de haut rendement avec le profil de gain/perte afférant ou d’émetteurs peu connus ou peu traités. » Certes, selon les chiffres communiqués par UBI, sur les 24 nouvelles émissions européennes lancées l’an dernier, 43 % décrochent la notation investment grade et 45 % sont non notées. « Il faut développer des compétences internes et des ressources importantes pour noter ces émetteurs, reconnaît Emmanuel Martin. Néanmoins, ces structures, de taille moyenne, délivrent plus facilement les informations qui nous sont nécessaires qu’une grande entreprise du CAC 40 ».

Un marché trop étroit

Reste que le gisement, chiffré à quelque 70 milliards d’euros en Europe, demeure insuffisant. « Tant qu’il n’y aura pas un volume substantiel d’émissions, le marché sera trop étroit pour offrir de réelles opportunités », prévient Rémy Pierre. Parmi les rares émissions réalisées l’an dernier, celle de 500 millions par Technip en décembre, moyennant un coupon historiquement bas de 0,25 % et une prime élevée de 35 %.Or les perspectives de nouveaux papiers pour ce premier trimestre sont quasi nulles « en raison de convertibles existantes trop bon marché », relève UBI. Néanmoins, la filiale d’Union Bancaire Privée (UBP) ne s’attend qu’à peu de remboursements pour 2012, aux alentours de 9 milliards d’euros, ce qui devrait limiter l’assèchement du marché secondaire. « Certes, compte tenu de la faiblesse actuelle des taux d’intérêt, les entreprises sont plus enclines à émettre des obligations classiques, atteste Natalia Barazal, gérante obligations convertibles chez Lombard Odier. Mais en raison de problématiques de refinancement auxquelles certaines sociétés pourraient être confrontées, ces dernières trouveront à ce marché tout leur intérêt. » Le salut pourrait venir du credit crunch

Ces deux dernières années ont vu l’arrivée en force de nouveaux entrants comme les family offices et les assureurs qui s’y orientent comme alternative aux marchés actions avec un coût du capital nettement moindre dans le cas de Solvabilité II. « De plus, le surcoût d’une obligation convertible (c’est-à-dire la prime payée par rapport à l’action, NDLR) est absorbé par la distribution de coupons et de dividendes, compare Stéphane Renaud. Le problème : les compagnies d’assurances restent investies deux à trois ans, leur stratégie d’investissement visant un horizon moyen-long terme, ce qui peut engendrer une moindre liquidité sur ce marché déjà étroit. »

Autres investisseurs particulièrement actifs sur ce segment, les fonds à échéance lancés en rafales ces dernières semaines. Fonds « buy and hold » investis jusqu’à maturité, ils sont exposés en papiers traditionnels mais également sur des titres convertibles, en raison d’un rendement particulièrement attractif. « La demande sur les obligations convertibles est telle qu’elle va renchérir le marché à moyen terme », anticipe, confiant, Antony Vallée. Certes, mais au détriment sans doute d’une liquidité déjà relative. Les fonds d’arbitrage de convertibles, qui avaient la main sur ce marché jusqu’à la faillite de Lehman Brothers en 2008 et sont par nature des pourvoyeurs de liquidités, restent toujours peu populaires dans le cœur des investisseurs.

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