Obligations bancaires, le coût du risque

le 13/06/2013 L'AGEFI Hebdo

Les schémas de résolution des crises bancaires privilégient désormais le « bail-in ». Les investisseurs s'interrogent sur le surcoût infligé aux créanciers seniors.

FOTOLIA

Irlande, SNS, Chypre… plus la crise fait de victimes, plus les créanciers des banques sont mis à contribution pour les renflouer. « Dans le cas de l’Irlande, le sauvetage des banques était conditionné aux efforts des créanciers subordonnés. Avec Chypre, on est arrivé au stade ultime de ce qu’on peut faire en matière de 'bail-in' », relève Stéphane Blanchoz, responsable des investissements, gestion alternative et structuration taux chez BNPP IP.

Il faut dire que la contribution de certains déposants au sauvetage du système bancaire chypriote, mais aussi l’expropriation des actionnaires et des créanciers juniors de la banque néerlandaise SNS Reaal en février dernier ont marqué les esprits. Le cas SNS a ainsi ouvert la voie à la participation pure et simple des porteurs de titres Tier 1 et 2 aux pertes, signifiant pour les détenteurs de dette subordonnée que le risque de perte totale était devenu une réalité. « Ces instruments sont logiquement prévus pour absorber les premières pertes par la réduction de leur nominal et la suspension de leur coupon. En contrepartie, elles sont aussi mieux rémunérées », explique David Benamou, président d’Axiom AI, société de gestion spécialisée dans les obligations financières.

Projet de directive

Ces cas de résolution, considérés par les investisseurs comme isolés et exceptionnels, n’ont pas eu d’effet de contagion sur les spreads de l’ensemble de la classe d’actifs. En revanche, la multiplicité des situations a créé de l’incertitude et donc un risque de volatilité sur les obligations bancaires. « En tant qu’investisseurs en dette bancaire, nous avons besoin d’un véritable cadre car, pour le moment, nous sommes soumis aux décisions unilatérales des Etats et des pouvoirs publics », souligne Jean-Marc Delfieux, responsable de la gestion crédit chez Tikehau IM. Une directive prévoyant la résolution des crises bancaires, dont les premières orientations ont été dévoilées mi-2012, est en discussion au niveau européen. « L’un des enjeux de ce texte est de donner un cadre ad hoc de résolution des crises bancaires, précisant notamment les procédures de 'bail-in' pour que les instruments hybrides puissent être rapidement transformés en capital », indique Julien de Saussure, gérant d’obligations financières chez Edmond de Rothschild Asset Management (Edram). La question étant de savoir jusqu’à quelle strate et avec quelle priorité. La réponse est d’autant plus importante pour les investisseurs que le rang de priorité change la perception du risque pour le marché et donc le niveau de prime nécessaire pour couvrir leurs exigences en termes de risque-rendement. Et ce risque n’est pas anodin pour les investisseurs en obligations. Par construction, il est en effet difficile de ne pas s’exposer au secteur financier, et notamment aux banques, puisqu’il représente pas moins de 50 % de l’univers.

« Le traitement des dépôts est la dernière grande question restant en suspens », note Thibault Douard, analyste crédit chez Tikehau IM. Les dépôts garantis font partie des passifs ne pouvant faire l’objet du bail-in, c’est-à-dire ne contribuant pas au renflouement de la banque. Ils sont protégés. L’un des enseignements de la crise chypriote est d’avoir gravé dans le marbre le montant de la garantie. « Mais les discussions se poursuivent pour savoir si la totalité des déposants seront mieux traités que les détenteurs d’obligations seniors ou uniquement ceux bénéficiant de la garantie, précise Julien de Saussure. Quoi qu’il en soit, la préférence explicite pour les dépôts et pour les passifs garantis par des actifs (obligations foncières, dérivés 'collateralisés'…) a pour effet de 'junioriser' les dettes seniors. » Certes, la dette Tier 1 permet de donner à la banque plus de flexibilité en ajoutant potentiellement du capital avec l’espoir qu’elle finisse par se redresser, et les obligations Tier 2 doivent quant à elles apporter un coussin de protection pour les créanciers seniors car elles peuvent absorber les pertes. Mais les créanciers seniors (à l’exception de ceux à moins d’un mois) sont susceptibles de participer à un bail-in. Et ce n’est pas simplement théorique. « Même si le coussin de fonds propres est plus large avec Bâle 3, les dettes seniors peuvent aussi être mises à contribution, et ce d’autant que la taille des dettes subordonnées dans le bilan d’une banque est réduite, commente Anne Vélot, responsable de la gestion obligataire crédit chez Axa IM. Or c’est ce que l’on constate clairement sur le marché où, depuis 2008, peu de dettes subordonnées ont été émises. Leur poids est ainsi passé de 23 % à 6 % dans les indices. Il reste donc le senior pour faire participer les créanciers aux pertes. »

Sécurité accrue en Europe

Mais cela est-il aujourd’hui pris en compte par le marché ? En augmentant le risque de perte pour les créanciers en cas de défaut d’une banque, le bail-in n’accroît que marginalement la perception du risque pour les investisseurs, selon Fabrice Rossary, responsable de la gestion chez Scor GI, car en même temps, les règles de Bâle 3 contribuent à diminuer le risque des banques et donc leur probabilité de se trouver en situation de bail-in.« Ainsi, les changements induits par le 'bail-in' ont pour conséquence de transférer de la valeur, en relatif, sur la partie la plus risquée de la structure du bilan. » « Même si tout n’est pas résolu, le secteur bancaire européen est plus sûr qu’auparavant grâce aux efforts de provisionnement, aux renforcements des fonds propres, à la réduction des tailles de bilan pondérés du risque et à l’élimination des actifs toxiques », ajoute

Jean-Marc Delfieux. On le voit clairement dans l’écart entre les courbes seniors et subordonnées qui s’est fortement resserré. Il est passé de plus de 260 points de base (pb) il y a deux ans à 70 pb à peine (voir le graphique). Le resserrement du spread devant s’interpréter comme la perception par les investisseurs d’un risque moins élevé sur les dettes subordonnées.

Mais tous ne partagent pas cet avis, certains estimant qu’il est difficile de mesurer la prise en compte par le marché des risques liés au bail-in. « Le risque de recouvrement est désormais sous pression pour les obligataires seniors, ce qui n’est clairement pas perçu par le marché », poursuit François-Xavier van Rossum, gérant obligataire crédit chez SMA Gestion, filiale de SMA BTP. Ce que le gérant explique aisément. « Il y a toujours un soutien de la part des Etats - exemples de Dexia et CIF en France -, les agences de notation n’ont pas encore revu leur méthodologie pour prendre en compte le retrait futur du soutien de l’Etat et l’effet sur les taux de recouvrement du 'bail-in'. Enfin, l’hyperliquidité et la course au rendement des investisseurs compressent les 'spreads'. » L’exercice est d’autant plus complexe qu’il est difficile de prévoir un taux de recouvrement. « Il y a peu d’exemples de faillites de banques en Europe. Mais il est toutefois certain que le taux de 80 % pour une banque de détail avec beaucoup de dépôts qui pouvait prévaloir sous l’ancien régime n’est plus d’actualité. Il devrait nettement baisser avec la directive 'bail-in' », affirme le gérant de SMA Gestion qui rappelle que les détenteurs d’obligations seniors en euros de Lehman n’avaient recouvré que 35 % de leur mise.

Avant 2018

Pour Thibault Douard, qui rappelle que l’évaluation des spreads est spécifique à chaque entité, ces derniers devraient toutefois être plus larges pour prendre en compte l’ensemble des risques supplémentaires consécutifs au bail-in. Il estime entre 40 et 100 pb le coût supplémentaire en fonction de l’établissement, de la structure de bilan (et principalement de l’ampleur du coussin de fonds propres et de dette subordonnée) et du rating. « 100 pb, cela ne paraît pas sans fondement pour un investisseur souhaitant être à l’aise pour gérer son couple risque-rendement », complète François-Xavier van Rossum.

Au-delà des discussions sur la participation ou non des différents créanciers au bail-in, le calendrier n’est pas non plus figé : « La directive devrait entrer en vigueur en 2015 mais le mécanisme de 'bail-in' des seniors pourrait n’être appliqué qu’en 2018 », indique Benjamine Nicklaus, gérante obligations financières chez Scor GI. Ainsi, pour l’heure, le projet de directive n’a eu d’effet que sur les dettes dont la maturité dépassait 2018. Mais les dernières discussions portent sur une entrée en application plus rapide ; dès 2016 pour le Parlement européen, voire 2015 pour certains pays comme l’Allemagne. « Ce qui a commencé à créer une certaine pression sur les 'spreads' de ces maturités », conclut-elle.

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