Obligataire d’entreprises, le tri s’impose

le 16/06/2011 L'AGEFI Hebdo

La demande est forte, en particulier pour les obligations à haut rendement. Les émissions se multiplient mais sont de moins bonne qualité.

Les obligations d’entreprise ont la cote. L’ensemble des investisseurs institutionnels, tant les fonds de pension, les caisses de retraite que les assureurs, ne cessent d’en acquérir. Selon Exane, l’investissement dans l’obligataire d’entreprise représente aujourd’hui près de 28 % du portefeuille des assurances européennes, à comparer à 6 % pour les actions. Plus marquant encore, malgré la remontée de l’aversion pour le risque depuis le mois de mars, l’obligataire high yield, dit à haut rendement, qui correspond aux titres notés par les agences de D à BB+, profite toujours de flux nets positifs, en particulier venant des fonds de pension américains, si l’on se réfère aux statistiques en la matière de Société Générale Cross Asset Research.

Trop à la mode

Comment expliquer un tel attrait pour des actifs dont la renommée est d’être très risqués ? « La quête de rendement », indiquent la plupart des gestionnaires d’actifs. Dans un contexte de taux bas et de politiques monétaires accommodantes, « l’abondance de liquidités à placer soutient les actifs risqués », commente Etienne Gorgeon, responsable de la gestion taux et crédit chez Edmond de Rothschild IM, rappelant qu’en Europe, le rendement moyen de l’indice Corporate High Yield est de 6,76 %, à comparer à 3,37 % pour l’indice Govies (des emprunts d’Etat) ou à 3,71 % pour l’indice Corporate EMU hors financière des émissions obligataires investment grade notées à partir de BBB-. « Beaucoup de nouveaux investisseurs en quête d’un meilleur rendement se sont mis à s’intéresser au crédit et, de fait, se déplacent maintenant de l’‘investment grade’ au ‘high yield’ », relève également Rodolfo Caceres, analyste de Tikehau Investment Management, notant « que ces nouveaux entrants doivent prendre en compte la volatilité inhérente à ce marché ».

De même, Jean-Luc Hivert, responsable crédit chez UFG-LFP, observe que d’autres acheteurs, « qui ne connaissent peut-être pas aussi bien le marché que les experts habituels, se sont positionnés et n’ont pas vocation à être structurellement présents sur cette classe d’actifs ».

Une chose est sûre, le contexte d’investissement est moins favorable qu’il y a deux ans. « Après le resserrement inédit des ‘spreads’ qui a suivi la crise, la performance se normalise », reconnaît Jean-Luc Hivert. A titre indicatif, dans le high yield, « nous sommes revenus aux alentours de la moyenne historique en termes de rétrécissement des ‘spreads’ », précise Guillaume Lendormy, spécialiste produits obligataires chez Robeco Gestions, mais « il est tout à fait possible que l’on descende au-dessous de ce niveau, comme en 1994 et 2005 ». Le marché primaire également est moins attrayant que l’année dernière. « La prime à la nouvelle émission est moins élevée avec des notations plus faibles, remarque l’expert de Robeco. Les émetteurs savent que le marché a du succès… »

Qualité exigée

Si les volumes d’émissions en Europe sont toujours importants, dépassant déjà les 25 milliards d’euros depuis le début de l’année (à comparer à 40 milliards d’euros d’émissions pour l’ensemble de 2010), les dossiers présentés aux investisseurs sont de moins bonne qualité que l’an dernier, correspondant de plus en plus souvent à des transferts de crédits bancaires vers le marché de la dette cotée. « Il reste encore beaucoup de crédits bancaires à refinancer », explique Jean-Luc Hivert. Contraintes par Bâle III, les banques préfèrent réduire les volumes de prêts consentis aux entreprises et recevoir une commission en qualité de conseil auprès des émetteurs.

La désintermédiation gagne du terrain tandis que les directions financières des entreprises souhaitent bénéficier de la fenêtre d’ouverture du marché. « Des demandes de financements plus agressives, avec plus de levier, se présentent au marché et il faut également se méfier des sociétés qui souhaitent financer avec de la dette les dividendes qu’elles souhaitent verser à leurs actionnaires », avertit Thibault Douard, analyste de Tikehau Investment Management, observant cependant que le marché reste à l’abri d’une bulle car « les investisseurs n’acceptent pas n’importe quoi ». « Pour que l’émission soit attractive et bien perçue, il faut que les banques la préparent bien en amont avec de solides arguments », ajoute Eric Pictet, directeur du bureau de Paris de Muzinich & Co. Ce constat fait l’unanimité chez les gestionnaires d’actifs qui n’hésitent pas à bouder les offres jugées trop fragiles, trop opportunistes, ou pas assez lucratives.

L’enjeu des prochains mois sera donc de séparer le bon grain de l’ivraie. « L’analyse crédit est une fonction qui va se renforcer, prévoit Guillaume Lendormy. Il va falloir consacrer plus de temps à l’étude des offres d’émissions et des caractéristiques des ‘covenants’. » Les fondamentaux des entreprises vont être passés au crible, même si le taux de défaut de la dette high yield atteint aujourd’hui un niveau très faible, proche de celui de la fin de 2008 (voir le graphique), et même si le risque qu’il remonte brutalement n’est pas la principale hypothèse retenue par la plupart des experts, « hors choc externe imprévu », précise Eric Pictet.

L’un des éléments les plus scrutés sera la capacité de l’entreprise à gérer la hausse des coûts des matières premières, « l’impact de cette appréciation sur ses marges et sa capacité à négocier une remontée de ses prix de ventes avec les clients », indique Thomas Samson, gérant de Muzinich & Co, qui se tient en partie à l’écart du secteur alimentaire. En revanche, le spécialiste regarde avec grand intérêt le développement des chaînes d’hôpitaux en Angleterre, des services à la santé, et apprécie par exemple le métier de Labco, un réseau de laboratoires d’analyses médicales spécialisés dans le diagnostic.

Par ailleurs, le spécialiste des obligations à haut rendement a participé à l’émission récente de la chaîne de cinémas européenne Odeon, qui « proposait un rendement de 9 %, à comparer à 7,5 % pour les titres américains appartenant au même secteur ».

Dette hybride, dernières occasions

Un autre type de dette obligataire très étudié aujourd’hui et aux rendements alléchants, 7,50 % en moyenne selon Edmond de Rothschild IM, est la dette hybride financière en euros (Tier one) qui ne sera plus prise en compte dans la comptabilité des fonds propres des banques lorsque les règles de Bâle III entreront en vigueur et qui a donc vocation à être remplacée. Avantage par rapport à l’investment grade et au high yield, « la marge de resserrement des ‘spreads’ de cette dette est importante », souligne Etienne Gorgeon, rappelant qu’il « s’agit d’un réel marché et non pas d’une simple niche ».

Celui-ci est évalué à 210 milliards d’euros, à comparer à 140 milliards pour celui de la dette à haut rendement en euros et à 75 milliards pour les obligations convertibles en euros. Sur ce créneau aussi, la sélection s’impose. « Il faut choisir les grands noms de banques qui auront la capacité de rappeler les titres de cette dette perpétuelle (à la date de rachat, ‘call’) ou de proposer un échange intéressant basé sur le volontariat », comme l’a fait Crédit Logement en février dernier, prévient Rodolfo Caceres. Or proposer des conditions d’échanges favorables n’est pas la règle absolue. « La tendance est au resserrement des primes offertes, observe Thibault Douard. Par exemple, l’offre de Banco Popolare a été réalisée au prix du marché… » De là à conclure qu’il faut se dépêcher pour profiter des dernières affaires, il n’y a qu’un pas à franchir.

A moins qu’il ne soit déjà trop tard pour les investisseurs qui tablent sur des modalités d’échange mirobolantes.

Tandis que le marché de la dette Tier one tend à s’éteindre, celui des CoCos (obligations bancaires converties automatiquement en actions dès lors que la solvabilité de l’émetteur passe sous un seuil défini à l’avance) fait ses premiers pas. Ce marché balbutiant tâtonne encore.

Quelques questions techniques ne sont pas résolues. « Il manque un modèle standard du calcul du prix de conversion en cas de transformation en actions », regrette Thibault Douard, estimant qu’à ce sujet, les informations dans les prospectus ad hoc sont trop floues. Quoi qu’il en soit, l’investisseur de CoCos aura tout intérêt à choisir un titre d’une banque capable d’échapper à une situation de défaut. La perspective d’une conversion en actions, et par conséquent d’une dilution des actionnaires existants, ne fera qu’accroître la pression vendeuse sur les actions de l’émetteur…

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