Dossier Post-marché

Nyse Euronext-Deutsche Börse, un projet qui change la donne

le 12/05/2011 L'AGEFI Hebdo

LCH.Clearnet et Euroclear pourraient perdre des points dans une reprise de l’activité par le silo allemand.

Le projet de rapprochement entre Nyse Euronext et Deutsche Börse n’a pas seulement créé la déception quant à la stratégie parisienne d’alliance boursière avec les américains. Les incertitudes sur l’évolution des infrastructures post-marché ont été renforcées.

La donne apparaît en effet tout à fait changée en matière de compensation, alors que Nyse Euronext avait déjà dénoncé son contrat avec LCH.Clearnet d’ici à novembre 2012. La Bourse, qui voulait mettre en œuvre sa propre offre de compensation, met à présent en avant le développement des synergies avec Eurex Clearing. « L’activité de compensation de LCH.Clearnet devrait sans doute être apportée à Eurex, les Bourses ayant la main sur le lieu de la compensation », indique Pierre Monteillard, associé d’Ailancy.

En fait, les mouvements pourraient varier selon les actifs, l’intérêt pour Eurex d’internaliser la compensation des actions cash n’étant pas évident : l’activité paraît trop faiblement rentable pour couvrir les coûts d’intégration. « LCH.Clearnet a lancé en décembre dernier une nouvelle plate-forme de compensation sur actions, ce qui accroît notre capacité de traitement de façon considérable, estime par ailleurs Pierre-Dominique Renard, directeur clients, marchés et infrastructures chez LCH.Clearnet SA. En outre, notre indépendance capitalistique nous permet de servir plusieurs marchés. » La question paraît différente sur les dérivés où la compensation représente un levier pour les marchés souhaitant protéger leurs intérêts. En effet, les contrats n’étant pas fongibles d’un marché à l’autre, la maîtrise de la compensation permet de garder son marché captif. Le projet que vient d’annoncer le LME (London Metal Exchange), de bâtir sa propre compensation plutôt que de continuer de la confier à LCH.Clearnet, confirmerait cette préoccupation.

Complexité technique

Dans le domaine du règlement-livraison, la donne paraît également incertaine. « Le transfert des activités d’Euroclear à Clearstream, s’il peut paraître prometteur de synergies, devrait se heurter à la complexité technique et aux investissements que tout mouvement dans ce secteur comporte« , explique Pierre Monteillard. Or, tous les observateurs ne sont pas unanimes sur ce point. « Même au niveau du dépositaire central, le nouveau groupe risque de pencher vers sa propre solution, coupant Euroclear de son marché naturel », estime Vincent Lefèvre, associé chez Eurogroup Consulting. Ce partenaire de Nyse Euronext pour l’Europe avait investi significativement ces dernières années pour créer un système d’information unique dans la zone Euronext, notamment la plate-forme Eses livrée en 2008 et unifiant le règlement-livraison des places française, belge et néerlandaise. Et cela risque d’avoir été fait en pure perte.

Se pose toutefois une question d’accès à la concurrence. « Les banques européennes pourraient ne pas être favorables à une trop forte concentration des opérations de dépositaire central de titres entre les mains de Clearstream », prévient Pierre Monteillard. « Le modèle en silo vertical de Deutsche Börse implique une moindre transparence sur les prix, renchérit Frédéric Hannequart, président d’Euroclear. Voilà ainsi des années que les marchés et nous-mêmes réclamons de pouvoir dénouer sur la plate-forme d’Euroclear, certaines transactions venant d’Eurex. L’interopérabilité n’a jusqu’à maintenant, et ce pour divers prétextes techniques invoqués, pu être mise en place. Elle ne fonctionne que lorsque les parties le veulent bien. »

L'enjeu de T2S

Le rôle de Target II Securities (T2S), plate-forme européenne de règlement-livraison prévue pour 2014, pourrait amortir le choc de la fusion, notamment pour Euroclear, et trancher le débat : « En tant qu’utilisateurs de T2S, les banques pourraient plaider pour voir élargi son rôle à celui d’un dépositaire central 'non for profit' à part entière », imagine Pierre Monteillard. De fait, si T2S fonctionne bien, les dépositaires centraux seront à terme plus indépendants des marchés et des émetteurs. Mais dans le cas contraire, Clearstream Banque Francfort aura sans doute un avantage compétitif. Ironie du sort, les Allemands qui étaient à l’origine de T2S, voulant éviter qu’Euroclear soit en trop forte position, pourraient ainsi voir ce projet moins favorablement.

En attendant, le projet de Nyse Euronext et Deutsche Börse devra surmonter sa propre difficulté. « Je note que les tentatives de rapprochements des Bourses ont, dans leur grande majorité, échoué, l’importance nationale de ces structures étant souvent mise en avant, observe Frédéric Hannequart. La fusion Euronext fut l’un des rares succès récents. Sans compter que ces opérations complexes, qui représentent d’énormes chantiers, détournent durablement les acteurs des opérations courantes. »

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