Nouvelles zones d’ombre pour la gestion monétaire

le 20/10/2011 L'AGEFI Hebdo

La réglementation européenne, saluée sur le principe, pourrait entamer la force du modèle français.

Photo : Thinkstock

En mettant en œuvre, le 1

er juillet dernier, les recommandations du régulateur européen (Esma - European Securities and Markets Authority) en matière d’OPCVM monétaire, l’industrie des fonds de trésorerie a répondu aux craintes des investisseurs nées avec les déboires de certains en 2007. Depuis lors coexistent deux types d’OPCVM : les fonds monétaires « court terme » et « les monétaires », investis sur des maturités un peu plus longues (voir le tableau page 34). Dans les deux cas, les risques sont strictement encadrés.

En apparence, la communauté des gérants d’actifs salue cette modification. « Le contexte réglementaire est désormais clair et stabilisé », souligne Jean-Luc Enguéhard, président du directoire de La Banque Postale Asset Management. « D’autant que pour définir cette classe d’actifs, l’Autorité des marchés financiers (AMF) n’imposait qu’une sensibilité maximale au taux de 0,5 en référence au risque de taux d’intérêt dans le fonds, mais aucune règle sur les autres risques hors actions », rappelle Philippe-Henri Burlisson, directeur des gestions fondamentales chez Groupama AM.

Côté investisseurs, on ne boude pas sa satisfaction. Ainsi, l’Association française des trésoriers d’entreprise (AFTE) se félicite de cette nouvelle classification qui va dans le sens de ce qu’elle souhaitait. « Depuis de nombreuses années déjà, nous militons pour que les sociétés de gestion fixent un cadre de gestion très clair pour leurs OPCVM de trésorerie, considérant qu’elles ont tout intérêt à segmenter leur offre par des gammes de fonds clairement étagées en termes d’objectifs de performance et de risque, explique-t-on. Nous considérons qu’elles doivent, par ailleurs, s’engager envers leurs investisseurs sur la pérennité des caractéristiques des OPCVM, à la fois sur la qualité juridique des placements contenus et sur la sécurité de fonctionnement des fonds. »

Des performances minorées

Pour ce faire, la mise en ordre de marche de l’industrie de la gestion s’est apparemment faite en douceur. « L’ensemble des maisons de gestion ont anticipé le mouvement, indique Nicole Montoya, responsable gestion global crédit et monétaire chez Axa IM. Les titres de maturité plus courte sont venus remplacer ceux, plus longs, arrivés à échéance ou vendus. Les sous-jacents titrisés tels les ABS (‘asset-backed securities’) ont été cédés. » Parmi leur offre monétaire existante, les gérants ont dû faire le choix entre les produits qui correspondront à la mouture « court terme » et les autres. Du côté de Generali Investments, « Generali Trésorerie, initialement bâti pour la gestion de trésorerie des compagnies d’assurances du groupe, a dû s’adapter (en termes de risque crédit, duration…) pour conserver sa classification ‘monétaire’, rapporte Muriel Regnier, gérante de taux. Nous avons par ailleurs lancé, en septembre 2010, Generali Monétaire, fonds monétaire de court terme pour proposer un support plus adapté aux placements plus courts, avec une volatilité quasi nulle. »

Si le processus de gestion des OPCVM monétaires est désormais rigoureux, les performances à en attendre seront mécaniquement peu attrayantes et approchantes d’un produit à un autre. « L’éventail de la performance est effectivement plus resserré, atteste Frédéric Penel, responsable du pôle taux/crédit CCR AM. Et s’inscrit dans un couloir étroit oscillant entre 0,9 % et 1,5 %. » Pour Vincent Juvyns, investment strategy specialist chez ING Investment Management, « la gestion monétaire est comparable à une prestation de services plus qu’à une classe d’actifs. Nous ambitionnons de préserver les capitaux confiés et d’assurer une liquidité quotidienne du placement », tout en captant un peu de rendement, autant que possible. La politique tarifaire devrait être déterminante afin de ne pas amputer trop fortement les performances. Ainsi, CCR AM applique des frais de gestion flexibles, permettant la constitution d’une « poire pour la soif » en cas de rendement très faible, « mais nous réfléchissons à la fixation de frais de gestion fixes relativement modestes, couplés à des commissions de surperformance », confie Frédéric Penel. C’est donc une industrie monétaire qui doit se repenser, sur fond d’une concurrence accrue, avec notamment l’offensive des fameux fonds monétaires notés AAA. Invesco AIM, ING IM, BNP Paribas AM ou encore tout récemment BNY Mellon AM, avec l’enregistrement en France de quatre produits AAA, diffusent déjà ces OPCVM notés par une, deux ou trois agences de notation (au choix du gestionnaire) que sont Standard & Poor’s, Fitch ou Moody’s. Si ceux qui proposent leurs OPCVM au sein d’une enveloppe de droit luxembourgois ou irlandais estiment jouer désormais à jeu égal avec les monétaires de droit français, en raison d’un cahier des charges identiques, les autres pointent une offre marketing désormais inutile.

Cependant, les enjeux sont ailleurs. Car cette réglementation, si elle apporte de la clarté aux investisseurs, est assortie de zones d’ombre. Et de paradoxes. « C’est le grand retour des agences de notation ! », martèle Philippe-Henri Burlisson. Avec l’impérieuse obligation de ne retenir que des titres dont la notation est à tout moment équivalente à A1/P1 ou A2/P2, c’est tout un pan d’émetteurs qui est tenu à l’écart de la gestion monétaire. Aujourd’hui, des entreprises telles que Casino, PPR… sont notées A3, « des papiers auxquels nous n’avons plus accès, déplore Muriel Regnier. Reste quelques ‘corporates’ dont les émissions sont notées A2/P2 mais surtout… des bancaires qui, pour la plupart, affichent encore des notes A1/P1 ». Un effet d’éviction qui rend les portefeuilles peu diversifiés sectoriellement. Sans oublier qu’en cas de dégradation en dessous du sésame « A2/P2 » par une des onze agences de rating pour l’heure agréées par l’Esma, la cession est obligatoire. « C’est ainsi que nous avons dû vendre une émission de Groupama Banque, reprise ici par la banque contrepartie (Groupama Banque elle-même), illustre-t-elle. Ce qui ne peut évidemment pas être le cas pour tous les ‘corporates’ qui n’assurent pas de marché secondaire sur leurs titres. » Néanmoins, en cas de dégradation en A3/P3, « le gérant agit prioritairement dans l’intérêt des porteurs et organise la cession du titre en choisissant le moment le plus opportun, nuance Laure Mazzoleni-Robin, responsable du contrôle interne (RCCI) chez Generali Investments. Mais avec le risque de se trouver dans l’impossibilité de vendre, dans un marché, sans acheteur sur les signatures dégradées ».

Inféodation à l’agence de notation

Cependant, la réglementation européenne permet une notation interne. Mais pas d’illusion : « Si, à la lumière d’une notation interne plus favorable, le gérant souhaite maintenir un sous-jacent dégradé en A3/P3, il prend un risque qu’il doit pouvoir argumenter auprès de ses investisseurs, souligne la RCCI. S’il se trompe, il aura de grandes difficultés à rétablir sa crédibilité, d’autant que le titre sera devenu quasiment invendable. » Cette inféodation aux agences de notation, de nombreux asset managers la dénoncent. Mais pas seulement. Moody’s, qui a déposé en août son dossier d’agrément auprès de l’Esma, indique par la voix de Michel Madelain, président et chief operating officer de Moody’s Investors Service, « ne pas avoir vocation à être un outil de réglementation ou une aide prudentielle ».

Mais il y aurait pire encore. Certains s’inquiètent d’un pas franchi vers le modèle anglo-saxon qui opte pour une valeur liquidative (VL) constante. « Nous aurions préféré la mise en place d’une seule catégorie d’OPCVM monétaire, explique Eric Pagniez, délégué général adjoint de l’AFG. La nouvelle réglementation est un compromis avec l’industrie anglo-saxonne qui fonctionne selon le principe d’un calcul de la valeur liquidative constante, obtenue notamment par une linéarisation jusqu’à 397 jours de la valeur des actifs. » L’AFG avait appelé de ses vœux dans sa réponse à la consultation du CESR (désormais Esma) en 2009, que les OPCVM monétaires se limitent à une linéarisation à trois mois maximum en l’absence d’un écart significatif avec les prix de marché, comme c’était déjà le cas chez nous. La poire a été coupée en deux avec l’apparition de la sous-catégorie « monétaire court terme », dont les OPCVM sont les seuls à pouvoir présenter une valeur liquidative constante. « Toutefois, s’inquiète Adina Gurau-Audibert, responsable des techniques de gestion à l’AFG, si le projet de règle européen de linéarisation à 397 jours prenait effet, il faudrait alors, en termes d’équité concurrentielle, que tout le monde bénéficie de la même règle, y compris en France », pour que l’Hexagone soit en ordre de marche (modification du droit comptable français...). De l’avis de gérant d’actifs, aucun institutionnel français ne souhaite aujourd’hui s’orienter vers des fonds à VL constante, « d’autant que ces produits peuvent donner l’impression d’être garantis, prévient Nicole Montoya. Or la crise de 2008 nous a montré que les VL de ces produits pouvaient fluctuer. Et l’AMF reste très circonspecte sur le sujet ». Si cette classification apporte rigueur et clarté, « souvent la peur d’un mal nous conduit vers un pire », mettait en garde Boileau. A chacun d’apprécier. 

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