Le nouveau « future » sur OAT divise

le 03/05/2012 L'AGEFI Hebdo

Le contrat à terme sur la dette française, pourtant de facture classique, doit permettre aux investisseurs de couvrir plus efficacement leur portefeuille.

Après les CDS (credit default swaps), c’est le nouveau contrat à terme sur emprunts d’Etat français qui crée la polémique. Le lancement par Eurex, une filiale de Deutsche Börse, d’un future sur OAT (obligations assimilables du Trésor) le 16 avril a provoqué une levée de boucliers dans l’Hexagone, d’autant plus qu’il était lancé à quelques jours des élections. Certains politiques allant jusqu’à qualifier ce produit d’« outil de spéculation contre la France ». Pour les professionnels du secteur, s’il n’est pas possible d’exclure que ces instruments soient utilisés à des fins spéculatives, ils se justifient pleinement en tant qu’outils de couverture. « Le lancement d’un contrat permettant de couvrir une exposition à la dette française a du sens aujourd’hui, estime Catherine Reichlin, responsable du conseil obligataire chez Mirabaud et Cie. Les marchés ne se satisfont plus des produits existants, limités à la dette allemande et italienne, pour se couvrir contre les variations des obligations françaises. C’est une suite logique de la divergence des taux entre les pays européens ces dernières années. »

Demande du marché

Il existe déjà des contrats à terme sur les emprunts d’Etat allemands depuis plusieurs années ainsi qu’un future sur le BTP italien à 10 ans depuis 2009. Comme les contrats à terme sur le Bund et le BTP, le future sur OAT permet de jouer à la hausse ou à la baisse l’évolution de l’emprunt d’Etat sous-jacent et donc de se couvrir. Chaque contrat a un nominal de 100.000 euros. Il repose sur des emprunts dont la maturité est comprise entre 8,5 et 10,5 années. Son échéance est trimestrielle.

Ces produits répondent clairement à une demande du marché. « Si l’utilisation des ‘futures’ sur la dette allemande pouvait suffire à couvrir le risque européen il y a quelques années, ce n’est désormais plus le cas en raison de la divergence des trajectoires économiques au sein de la zone euro, indique Christian Parisot, responsable de la recherche chez Aurel BGC. Divergence qui se traduit par des ‘spreads’ de taux significatifs entre pays. Comme cet écart n’est plus stable entre la France et l’Allemagne, le ‘future’ sur Bund perd de sa pertinence pour couvrir un risque non allemand. » Le problème est qu’en couvrant une position en titres de dette française par des futures sur Bund, l’investisseur va certes couvrir son exposition à l’évolution des taux mais pas au risque de crédit de la France reflété dans l’écart de taux entre les deux pays. « Or la crise s’est exacerbée depuis un an, souligne Catherine Reichlin. Le ‘spread’ est aujourd’hui de plus de 100 points de base supérieur à celui de l’année dernière tandis que la France a perdu sa note ‘AAA’ contrairement à l’Allemagne.  »

Or les investisseurs doivent parfois couvrir leurs positions face à des risques qu’ils anticipent à court terme. « Le meilleur moyen de le sortir d’un portefeuille serait de vendre les titres, ironise un spécialiste. Mais de nombreux investisseurs ne peuvent le faire ». Certains sont contraints de conserver leurs obligations pour des raisons réglementaires, comptables ou fiscales. Pour d’autres, il s’agit de ne pas toucher à la structure de leur portefeuille afin de garder un certain niveau de rendement. « Un portefeuille parfaitement couvert permettra de figer un taux de rendement, explique Catherine Reichlin. Cette couverture pourra être utilisée en cas de forte volatilité sur les marchés obligataires ou pour compenser une hausse des taux ».

Le succès du future sur OAT sera mesuré à l’aune de son niveau d’activité. « L’utilisation de ce contrat dépendra de sa liquidité », relève Stéphane Monier, directeur des gestions taux et devises chez Lombard Odier, pour qui le nombre de 100.000 contrats traités serait un bon niveau. Après des premières séances poussives, il commence à être traité plus activement. Toutefois, avec un peu plus de 12.000 contrats échangés en moyenne au cours des premiers jours et plus de 26.000 contrats ouverts, là où il y a 550.000 contrats sur le Bund échangés chaque jour en moyenne et plus de 920.000 contrats ouverts, la liquidité reste limitée.

En attendant, faut-il voir dans ces contrats un instrument susceptible de déstabiliser la dette française ? « La création de ce type de contrats a très peu d’effet sur les marchés obligataires », note Stanislas de Bailliencourt, gérant chez Sycomore AM. Il prend pour exemple les dettes italienne et espagnole. L’Italie, qui dispose d’un contrat future, a vu ses obligations se déprécier lors de la crise de l’été dernier, puis rebondir après l’arrivée de Mario Monti à la tête du gouvernement italien. A l’inverse, l’Espagne ne possède pas de contrat sur sa dette, et a vu ses taux s’envoler ces dernières semaines. « Les fondamentaux priment largement dans la définition du prix d’un actif », explique le gérant pour qui un marché de la dette ouvert et fonctionnant bien ne sera pas déstabilisé par un contrat. « L’existence de ce contrat pourrait même inciter des intervenants à revenir sur la dette française sachant qu’ils pourront désormais se couvrir et gérer leur risque plus efficacement », anticipe Christian Parisot.

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