L'avis de...Philippe Aurain, responsable des investissements du Fonds de réserve pour les retraites

« La notion d’actif sans risque est relative à chaque passif »

le 05/01/2012 L'AGEFI Hebdo

Pensez-vous que le risque associé aux dettes souveraines a évolué ?

Si l’on mesure le risque par la volatilité des taux, on constate que celle de l’OAT n’est pas plus élevée, aujourd’hui, que sa moyenne sur 20 ans. Sur longue période, la volatilité des taux des emprunts français a toujours été élevée. L’OAT n’a jamais été un actif totalement sans risque de ce point de vue. Cette volatilité traduisait le risque de taux associé aux emprunts d’Etat. En réalité, quand on dit qu’il n’y a plus d’actifs sans risque, on vise un risque particulier : le risque de crédit. La nouveauté avec les dettes souveraines de la zone euro est en effet la prise en compte du risque de défaut. Ce risque n’est pour le moment avéré que pour un seul Etat, la Grèce. Mais le marché, réévaluant les risques de défaut souverain, a considérablement augmenté le risque de crédit.

Quelle peut être la conséquence de cette évolution pour un investisseur institutionnel comme le Fonds de réserve pour les retraites (FRR) ?

La notion d’actif sans risque est relative à chaque passif. Pour le FRR, il est légitime de penser que l’actif sans risque naturel est l’emprunt d’Etat français. Nous faisons en effet partie d’un tout : le système de financement de l’assurance retraite qui repose par construction sur la fiabilité de l’Etat. Lorsqu’il n’y a pas d’actif naturel, l’une des parades au questionnement des actifs sans risque pourrait être de constituer des paniers d’actifs à faible risque. Les actifs refuges traditionnels que sont le Bund et les Treasuries ne sont pas exempts d’une certaine volatilité. Leur statut d’actif de réserve est fragile. Rien n’est immuable. La construction d’un panier à plus faible risque avec les obligations les plus solides permet de diversifier ces risques.

L’inquiétude entourant les titres de dette de la zone euro, y compris français, vous a-t-elle incité à revoir votre stratégie d’investissement ?

Avant 2010, les contraintes de risque jouaient peu sur la définition de l’allocation globale car nous avions une logique d’investissement de très long terme. Mais depuis, le raccourcissement de notre horizon et l’avancement des premiers décaissements à partir de 2011 nous ont obligé à opter pour une politique d’investissement à la fois prudente et active. Nous avons remis à plat notre portefeuille. Nous l’avons scindé en deux : une poche de couverture et une de performance. Dans la poche de couverture, dont l’objectif est de couvrir 85 % du passif et qui représente 60 % de l’actif, nous sommes investis à moitié en OAT et le reste en crédit et obligations internationales. Nous étions donc déjà depuis 2010 dans une logique de panier avec ce type d’allocation. Pour optimiser le couple risque/rendement d’un actif de taux, nous avons opté pour une large diversification.

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