L’avis de… Jean Eyraud, chef de la division gestion d’actifs au sein d’EDF, administrateur et président de la Commission Placements de l’AFTE

« La note n’est pas en soi suffisante pour justifier de la haute qualité d’un papier »

le 20/10/2011 L'AGEFI Hebdo

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Comment appréhendez-vous la nouvelle classification AMF des fonds monétaires ?

L’AFTE (Association française des trésoriers d’entreprise) se félicite globalement de cette nouvelle classification qui va dans le sens de ce qu'elle souhaitait. Depuis de nombreuses années déjà, nous militons pour que les sociétés de gestion fixent un cadre de gestion très clair pour leurs OPCVM de trésorerie considérant :

1) qu'elles ont tout intérêt à segmenter leur offre par des gammes de fonds de trésorerie clairement étagées en termes d’objectifs de performance et de risque ; d’un horizon très court terme aux 12/24 mois, du tout Etat au tout crédit, à maturité constante ou au contraire avec une gestion active sur tous ces moteurs de performances.

2) qu'elles doivent s’engager envers leurs investisseurs sur la pérennité des caractéristiques des OPCVM commercialisés, notamment à la fois sur la qualité (juridique) des placements contenus ainsi que sur la sécurité (de fonctionnement) des fonds, notamment sur l’organisation de leur liquidité.

3) qu'il faut éviter la course à la performance liée à des changements permanents de stratégies ou par l’intégration de plus en plus importante de papiers à risque. Cela ne signifie pas que des fonds monétaires à « géométrie variable » ne puissent pas exister, mais les investisseurs doivent en être clairement avertis.

4) que des mesures d’accompagnement doivent être prises pour faciliter la commercialisation et les bonnes relations avec les investisseurs, en particulier par une simplification drastique des documents juridiques (prospectus, DICI - document d'information clé pour l'investisseur - ou KIID - key investor information document), qui ne doivent plus dire tout et son contraire, par un reporting adapté et de qualité, retraçant bien à la fois l’orientation de gestion retenue, la permanence du processus d’investissement,  les types de papiers en portefeuilles et leur degré de liquidité, l’adéquation de la performance réalisée et les différents types de risques pris.

Quelles sont les faiblesses que vous relevez dans ce texte ?

Nous avons regretté d'une part que les recommandations du CESR (devenu l'Esma, Autorité européenne des marchés et valeurs mobilières, NDLR) conduisent à une classification distinguant des "monétaires" et des monétaires "court terme", ce qui nous paraît être une tautologie. Les termes "très court terme" auraient été plus appropriés. Nous avons également regretté que l'on fasse une part trop belle aux papiers notés et qu'on donne ainsi un nouveau privilège aux agences de notation, alors que le CESR aurait dû inciter à développer une analyse crédit interne. Enfin, en restreignant aux papiers notés a minima A2/P2, le CESR a mis au ban de nombreuses entreprises notées "investment grade", même s'il faut le reconnaître que la plupart des gérants monétaires se concentrent sur les signatures A1/P1/F1. La gestion crédit se développe en Europe et il faut l'encourager, même s'il faut être vigilant sur le contrôle des risques qui y est associé.

Je relève toutefois que la nouvelle rédaction de l’instruction n°2005-02 du 25 janvier 2005 modifiée indique que la note n’est pas en soi suffisante pour justifier de la haute qualité d’un papier. Il est en effet indiqué que le gérant : " s'assure que les instruments du marché monétaire dans lesquels il investit soient de haute qualité selon le jugement de la société de gestion de portefeuille". Afin de déterminer ceci, l'OPCVM ou la société de gestion doit prendre en compte un ensemble de facteurs qui incluent, mais ne se limitent pas aux suivants :

a) La qualité de crédit de l'instrument ;

b) La nature de la classe d'actif de l'instrument ;

c) Les risques opérationnels et les risques de contrepartie inhérents à la structure de l'investissement ;

d) Le profil de liquidité.

Ces quelques phrases constituent peut être l’ébauche de la reconnaissance d’un processus de notation interne. L'Autorité des marchés financiers (AMF) considère que le gérant doit procéder à une analyse propre indépendamment de la notation, même si celle-ci reste encore relativement peu sophistiquée.  

Même si l’AMF établit que la catégorie des fonds « monétaires » est considérée comme « équivalent de trésorerie», cela peut-il être suffisant aux yeux des entreprises en raison du contexte financier que nous connaissons et de la possible volatilité de leurs rendements ?

L’AFTE a milité auprès de l'AMF pour que le cadre d'analyse IAS 7 prenne en compte les besoins réels de placements à court terme des institutions comme des entreprises, même s'ils se différencient d’une entreprise à l’autre, en dehors de tout contexte purement conjoncturel.  En effet, il paraît évident que le trésorier place différemment :

-selon la situation de la courbe des taux : plate, pentue ou inversée ;

-selon le niveau de trésorerie de l’entreprise : confortable ou étroit ;

-selon le degré d’aversion au risque fixé par son cadre de gestion ;

-le cas échéant selon la réglementation éventuelle des actifs éligibles.

La réforme n'avait pas assez pris en compte les rôles respectifs des émetteurs et des OPCVM dans le financement de l’économie. En limitant les papiers en portefeuille à du A2/P2/F2 et à 6/12 mois leur durée, on tend à favoriser le secteur bancaire et financier au détriment des autres émetteurs corporate, généralement moins bien notés par les agences. Par ailleurs, la nouvelle classification élimine toutes les émissions de TCN à moyen terme (12-36 mois). Par conséquent, il fallait faire en sorte que le cadre d’analyse permette de classer dans les « équivalents de  trésorerie » des OPCVM peu risqués mais à univers d’investissement un peu plus large que celui des fonds monétaires. C’est chose faite. Certes, le cadre de gestion est plus restrictif que l’ancien cadre fixé en 2006. Ce sur quoi nous nous sommes mis d'accord avec l'AMF au travers de ces caractéristiques : 

-Titres « investment grade » ou jugés équivalent par la société de gestion.

-Un benchmark monétaire ;

-Une valeur liquidative quotidienne ou hebdomadaire, sans préavis ni pénalité de sortie ;

-Une volatilité inférieure de celle de son benchmark + 0,50% ;

-Une sensibilité faible (inférieure à 0,50), comportement historique proche d’un placement monétaire ;

-Titres simples (ni titrisation, ni papiers rachetables au gré de l’émetteur) ;

-Maturité résiduelle maximale de 36 mois ;

-WAM* de 6 mois maximale et WAL** de 18 mois maximale.

Ces deux dernières caractéristiques permettront aux émetteurs notés A3/P3/F3, notes relevant - on n'insistera jamais assez - de la catégorie « investment grade » de trouver une possibilité de placement de leurs billets de trésorerie ou commercial papiers. Les arguments des trois associations professionnelles ont donc été pris en compte. Aux sociétés de gestion maintenant de relever le défi ! Nous nous félicitons en tout cas que le dialogue avec l'AMF a été fructueux sur ce point.

Les trésoriers d’entreprise ressentent-ils une défiance face aux produits bilanciels des banques ?

Sans doute beaucoup moins que lors de la crise de 2008, où l'aversion au risque de nombreuses entreprises avait fait basculer directement les trésoreries en bons du trésor ou indirectement au travers de fonds monétaire 100% Etat. La stratégie des banques visant attirer la clientèle entreprises vers des dépôts bancaires a clairement fonctionné, notamment lors que le spread offert était attractif, lui-même étant aussi fonction de la durée et des montants placés. Maintenant, il faut tenir sur la distance et les OPCVM monétaires ont clairement des avantages :

-obtention en continu d'une réelle rémunération du marché et non d'une rémunération administrée à un niveau artificiel, non-garantie dans le temps, coûteuse et tributaire des besoins de financement des banques et de leur situation concurrentielle ;

-assurance à tout moment d'une liquidité au jour le jour, y compris en période de crise, ce que ne permettent pas les titres détenus en direct ou les comptes à terme ;

-assurance d'une bonne diversification des risques de contrepartie par le nombre de lignes d’émetteurs composant les sous-jacents ;

-sécurisation des encours, en raison de la ségrégation juridique des OPCVM du bilan de la banque teneur de leur compte titres.

Comment accueillez-vous la possible valorisation linéaire des titres dont la durée de vie résiduelle est de 397 jours ?

Nous avons toujours été favorables à une norme européenne sur la valorisation linéaire, qui n'a toujours été, me semble-t-il, en France qu'une tolérance. Il faut éviter au sein des OPCVM commercialisés en Europe une distorsion de concurrence et des risques de marché qui peuvent en découler.  

**Maturité moyenne pondérée

***Vie moyenne pondérée

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