La notation qualitative des fonds gagne du terrain

le 13/10/2011 L'AGEFI Hebdo

Face à la multiplication et à la plus grande complexité de ces produits, leur évaluation se développe. Un outil cependant utilisé avec modération.

Fitch Ratings (ici, son siège à Londres) vise plusieurs centaines de fonds notés

Déjà investi par Standard & Poor’s (S&P) et Morningstar, l’univers des notations qualitatives des fonds accueille un nouveau venu. Fitch Ratings vient de lancer sa plate-forme d’évaluation en partenariat avec Lipper, une filiale de Thomson-Reuters. « La prolifération des fonds est un sujet important, explique Aymeric Poizot, responsable de l’équipe gestion d’actifs pour l’Europe chez Fitch. Face à une offre pléthorique, les investisseurs ont besoin d’outils de filtrage et de compréhension des produits. D’autant plus qu’ils sont de plus en plus complexes. » Rien qu’en Europe par exemple, il existe plus de 35.000 fonds. Et le renouvellement est important puisque 2.000 à 3.000 d’entre eux sont clos et créés chaque année. Et ce sans compter que la directive Ucits amplifie la distribution transfrontalière. Celle-ci représente déjà plus de 40 % des actifs sous gestion en Europe, selon Lipper (voir l’illustration).

« Linitiative de Fitch démontre la pertinence de la notation qualitative des fonds, activité que nous pratiquons déjà depuis vingt ans », se réjouit Gokhan Saruhan, responsable de la recherche chez S&P Capital IQ Fund Services. L’agence de notation, pionnière dans le domaine, a déjà noté 1.100 fonds dans le monde. L’autre grand acteur est l’américain Morningstar avec plus d’un millier de fonds aujourd’hui notés, dont 600 commercialisés en France. Pour sa part, Fitch vise plusieurs centaines de fonds notés d’ici à trois ans. « Nous allons surtout nous concentrer sur les quatre principaux pays de production que sont la Grande-Bretagne, la France, l’Allemagne et la Suisse, en Europe, et sur les classes d’actifs qui soulèvent des interrogations sur le marché », précise Aymeric Poizot. Les fonds d’obligations à haut rendement, de dette émergente, d’obligations convertibles ou de performance absolue par exemple. Mais Fitch n’est pas un novice en la matière. Il évalue déjà depuis plus de dix ans les sociétés de gestion. Il dispose d’une équipe de vingt analystes. Morningstar en dénombre trente et S&P, dix-sept.

Evaluer la performance

Il existe plusieurs façons de noter les fonds (lire l’encadré). La notation qualitative est avant tout prospective. Son objectif est d’évaluer la capacité d’un fonds à générer une performance régulière et supérieure à sa catégorie ou son indice de référence sur le long terme. En quoi consiste l’évaluation d’un fonds ? Vu leur nombre important, un premier tri est réalisé en fonction de la performance ou de l’intérêt de la thématique. Pour les fonds sélectionnés, l’analyste va alors rencontrer l’équipe de direction et le gérant du fonds afin de réaliser une analyse approfondie. « La notation porte sur le processus d’investissement du gérant, sur les sources de performance, la gestion du risque et l’infrastructure opérationnelle du fonds », décrit Fitch. L’approche n’est guère différente chez Morningstar. « Nos notations reposent sur cinq piliers, explique Thomas Lancereau, responsable de l’analyse des fonds chez Morningstar en France. Nous évaluons d’abord l’équipe. Il s’agit non seulement du gérant mais également de toutes les ressources mises à sa disposition. Nous analysons ensuite l’ensemble des éléments qui concourent à la construction du portefeuille. La société de gestion est le troisième pilier de notre analyse. Nous nous intéressons plus particulièrement à sa culture d’investissement. Le quatrième pilier est la performance à long terme (lorsque l’historique de performance est suffisamment long) ajustée de la volatilité. L’idée est de savoir si elle est cohérente avec le risque et le processus de gestion. Enfin, nous étudions l’ensemble des frais du fonds. Ce dernier critère permet de marquer une délimitation entre les fonds chers, dont la performance sera par conséquent moins bonne, et les moins chers. » Une fois l’évaluation terminée, l’analyste soumet son appréciation à un comité de notation qui attribue une note au fonds. Les notes sont alors diffusées et un rapport d’analyse est publié. Un suivi du fonds est mis en place qui peut donner lieu à des études régulières. Chez Morningstar, la notation comporte cinq crans, de « élite » à « déficient ». S&P, lui, n’en a que trois (AAA, AA et A), ainsi que « non noté » (NR). Quant à Fitch, il a opté pour une échelle de six crans, de « excellent » à « inadéquat ».

Ces analyses ont un double intérêt pour les sociétés de gestion. D’un point de vue commercial, cela doit faciliter la promotion des produits et leur référencement sur des plates-formes de distribution. « La notation est un bon faire-valoir surtout quand le label fait référence », note Yves Maillot, responsable de la gestion actions chez Robeco. Avec une réserve toutefois : « Tout va dépendre du public auquel on s’adresse, indique Frédéric Cruzel, directeur de la clientèle française chez LODH Gestion. Ces notations sont très importantes dans le domaine de la distribution car le client final est sensible à un avis externe sur les fonds. En revanche, les clients institutionnels qui y ont recours les utilisent souvent pour conforter leurs choix mais ils se fieront avant tout à leur propre capacité d’ analyse. »

Une affaire de taille

De fait, ces notations sont surtout utilisées par les structures les plus légères. « On les regarde à chaque fois que nous étudions un fonds, fait savoir Jean-Louis Hostache, gérant chez Conseil Plus Gestion. Cela peut représenter entre 10 % et 20 % de notre décision d’investissement. » En effet, plus la taille de la société de gestion sera importante, plus elle disposera de capacités pour réaliser ses propres analyses, et moins elle aura recours à ces outils. « Nous réalisons nos propres analyses qualitatives grâce à une équipe de huit gérants-analystes, indique Eric Machenaud, responsable de la multigestion chez Allianz GI. Cela nous assure une certaine flexibilité. Nous adaptons les analyses à nos besoins et n’évaluons que les fonds qui nous intéressent. »

Sans remettre en cause la qualité des analyses, les investisseurs les considèrent comme formatées dans un cadre qui ne correspond pas toujours à leurs besoins et contraintes. « Les notes sont déterminées en fonction d’une grille de critères prédéfinis et figés », relève Frédéric Pétiniot, directeur général d’Amadeis, cabinet indépendant de conseil en investissement. De fait, l’objectif des notations est de mettre à disposition des analyses susceptibles d’être utilisées par un univers d’investisseurs le plus large possible, allant des banquiers privés aux gérants de fonds de fonds, en passant par les caisses de retraite. « Lorsque nous sélectionnons un fonds, nous adoptons nos méthodes en fonction des besoins des investisseurs », poursuit Frédéric Pétiniot. En clair, les différents critères (performance passée, processus d’investissement, frais de gestion…) vont être pondérés en fonction des exigences des investisseurs. Un véritable travail sur mesure. « Nous avons notre propre grille de lecture, dit Francis Jaisson, responsable de la multigestion chez Covea Finance. En tant que société de gestion d’une mutuelle d’assurance, nous avons une plus grande aversion au risque. »

Une muraille de Chine

Mais il y a un autre sujet d’interrogation pour les investisseurs : le modèle économique de cette activité. Dans les cas de S&P et Fitch, ce sont les sociétés de gestion souhaitant faire noter un fonds qui payent l’agence de notation, d’où un risque de conflit d’intérêts. Elles s’en défendent. « Au sein de l’agence, il existe une importante muraille de Chine entre les équipes commerciales et les équipes d’analyse, précise Aymeric Poizot. Nos procédures permettent également de gérer au mieux ces conflits. Par ailleurs, nous expliquons dans toutes nos analyses comment nous arrivons à la notation et comment la décision a été prise. » « Nous ne connaissons pas le contenu des contrats passés avec les clients, et les commerciaux n’ont aucun moyen d’influer sur le niveau d’évaluation », jure Gokan Saruhan. La solution serait-elle de passer sur un modèle rétribué par les investisseurs ? Chez Morningstar, ce sont en effet ces derniers qui paient pour ce service. « Nos analyses ne sont pas payées par les sociétés de gestion mais intégrées dans nos solutions que l’on commercialise auprès des investisseurs », souligne Thomas Lancereau. « Aucun modèle n’est toutefois parfait », relève un acteur du secteur. Et pour renforcer encore plus l’indépendance de ses équipes d’analyse, Morningstar a également mis en place une séparation stricte entre ses analystes et ses équipes commerciales.

Surtout pour les investisseurs, les notations ne suffisent pas à elles seules pour constituer un portefeuille. « C’est l’allocation qui contribue le plus à la performance ou à la sous-performance des fonds et ce à hauteur de 80 %, rappelle Yves Maillot. L’alpha, c’est-à-dire la sélection de fonds, est minoritaire. Ainsi, aujourd’hui, être investi à 80 % en actions avec les meilleurs fonds du marché n’apporterait pas de performance alors que le choix le plus judicieux du point de vue de l’allocation est d’être peu investi en actions. » « L’analyse des fonds est un complément à l’évaluation propre des investisseurs, des distributeurs et des consultants », observe d’ailleurs Fitch. 

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