L'analyse de... Bruno Biais, Toulouse School of Economics (CNRS/CRM, chaire FBF IDEI sur la banque d'affaires et les marchés financiers)

Un Nobel d'économie en pleine crise ?

le 07/11/2013 L'AGEFI Hebdo

Alors que nous ne sommes pas sortis de la crise, le prix Nobel récompense l’étude empirique des marchés financiers, et consacre les travaux d’Eugene Fama, Lars Hansen et Robert Shiller. S’agit-il d’un déni de réalité ? Au contraire, la crise nous rappelle qu’on ne doit rien tenir pour acquis, qu’il faut scruter les données, équipé d’un cadre d’analyse rigoureux, pour éclairer un monde complexe.

Le Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers, développé par Sharpe et Lintner dans les années 60, est encore aujourd’hui le cadre d’analyse central de la finance. L’implication majeure du modèle est que la rentabilité espérée d’un actif doit (seulement) rémunérer son exposition au risque agrégé de marché (le risque résiduel étant diversifiable). En 1973, Eugene Fama et James McBeth proposèrent une méthode pour estimer l’exposition au risque de marché (le beta) et tester le modèle. Leurs résultats apportèrent un soutien empirique au modèle d’évaluation des actifs financiers. Comme ce modèle était statique, la théorie financière a par la suite proposé une modélisation dynamique. Intuitivement, le prix d’une action doit être égal à l’espérance de la somme de ses dividendes anticipés, actualisés à un taux prenant en compte le risque. En 1982, Lars Hansen et Ken Singleton proposèrent une nouvelle méthodologie économétrique (la Méthode des Moments Généralisés) pour tester ce modèle et en estimer les paramètres, en particulier l’aversion pour le risque.

Enigmes et rejets

Au même moment, partant du même cadre théorique, Robert Shiller remettait en cause nos certitudes. Si le prix des actions reflète l’anticipation des dividendes futurs, alors la variabilité du prix des actions devrait être commensurable à la variabilité des dividendes. Or dans les données, il n’en est rien. Empiriquement, les prix des actions sont beaucoup, beaucoup plus volatils que les dividendes. De fait, la méthodologie de Hansen et Singleton aboutissait à un rejet similaire de la théorie. Pour accorder le modèle aux données, il fallait considérer des taux d’aversion pour le risque beaucoup trop élevés pour être plausibles. Plus tard, en 1992, Eugene Fama et Ken French obtinrent de nouveaux résultats qui, eux aussi, rejetaient le modèle de base de l’évaluation des actifs. Quand la capitalisation boursière est faible par rapport à la valeur comptable des actifs de l’entreprise, les actions obtiennent des rendements élevés, sans pour autant avoir une exposition plus grande au risque de marché.

Science et idéologie

A vrai dire, bien que décevants, ces résultats empiriques sont très sains d’un point de vue scientifique. La théorie financière a été capable de produire un bon modèle : élégant, rigoureux et testable. La confrontation aux données a conduit à rejeter ce modèle, ce qui incite à proposer de nouveaux et meilleurs modèles. Et pourtant, Fama et Shiller sont loins d’être des théoriciens impassibles, retranchés dans leur tour d’ivoire. Chacun à sa manière est un militant, un idéologue. Eugene Fama est le père de l’« hypothèse d’efficience des marchés », qui postule que le prix de marché reflète rationnellement toute l’information disponible, et qui laisse entendre, de manière assez fallacieuse, que le marché conduirait à une allocation efficace des ressources.

Robert Shiller, à l’inverse, est un des tenants de l’approche comportementale, qui postule que les investisseurs sont irrationnels et les cours boursiers déconnectés des valeurs fondamentales. Il faut bien reconnaître que la pratique a tranché en faveur de Shiller, qui prédit en 2000 l’effondrement de la bulle dot.com, et, quelques années plus tard, celui de l’immobilier.

Empirisme et données

Il y a pourtant une grande communauté de pensée entre les trois chercheurs couronnés par le prix Nobel cette année. Tous trois fondent leurs travaux sur l’examen minutieux des données. Fama, avec la base de données CRSP, et Shiller, avec son indice du marché de l’immobilier, ont apporté aux chercheurs et aux praticiens des données précieuses ; Hansen, avec la méthode des moments généralisés et ses recherches récentes sur le risque de modèle, des méthodes éclairantes pour approcher les données. Ils ont, tous les trois, eu une influence profonde sur les chercheurs et les gestionnaires de fonds. Ils ont montré comment des chercheurs aux a priori différents peuvent communiquer fructueusement, grâce à une attention et un respect partagés pour les données et les modèles. Sachons nous mettre à l’école de leur rigueur et poursuivre leur passionnante entreprise de déchiffrement du monde. C’est en construisant de nouvelles théories, mettant plus l’accent sur l’imperfection des marchés, et en les confrontant rigoureusement aux données, comme l’ont fait Fama, Hansen et Shiller, que nous pourrons tirer les enseignements de la crise.

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