Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« Ce ne sera pas une décennie perdue, mais au moins une année »

le 03/11/2011 L'AGEFI Hebdo

Si les conditions d'une récession se mettent peu à peu en place à horizon 2012, un krach des marchés est peu probable, d'après les experts interrogés.

Propos recueillis par la rédaction le 18 octobre 2011

Participants :

Christian Dargnat, chief investment officer chez BNP Paribas IP 

Bernard Descreux, directeur de la gestion à La Banque Postale Asset Management 

Franck Dixmier, chief investment officer chez Allianz GI

Dominique Netter, présidente du comité stratégique et d’investissement de LCFR 

Christian Rabeau, directeur général délégué d'Axa IM

L'Agefi Hebdo - Nous avons choisi comme thème, après de nombreuses hésitations, « Entre la qualité et un retour de l’appétit pour le risque, quel choix pour 2012 ? ». J’ai constaté d’ailleurs que « The Economist » a fait sa couverture cette semaine à peu près sur ce thème. Ils disent « Nowhere to hide », c’est une façon de répondre assez ramassée. Mais c’est exactement le thème.

Dominique Netter - Avant de répondre à votre question, j’ai fait un petit examen de conscience. C’est assez douloureux., il est toujours risqué de revenir sur ce qu’on écrit, car tout ne s’est pas passé comme on l’imaginait. Si on fait un zoom sur 2011 avant de passer à 2012, nous avions dit il y a quelques mois que la première partie de l’année verrait une croissance à peu près raisonnable et nous tablions sur un affaiblissement dans la seconde partie de l’année. On pensait à un marché actions qui aurait pu, dans les premiers mois, relativement bien se porter. On pensait qu’on avancerait plus vite dans la résolution de la crise souveraine. Or rien ne s’est passé comme on l’imaginait même si quelques phénomènes extérieurs, comme la crise japonaise ou le choc inflationniste, que nous avons peut-être tous sous-estimés en début d’année, se sont produits. Ce qui a fait que le profil économique de 2011 a été relativement perturbé par rapport à nos attentes. Le paradoxe de 2011, c’est qu’on va finir par avoir un chiffre pas très éloigné de celui qu’on avait estimé en début d’année pour la croissance mondiale, mais avec un profil totalement différent.

Quand on regarde ce profil et les éléments extérieurs qui sont venus se greffer, on observe que chaque trimestre, une classe d’actifs a été dominante et a réalisé la meilleure performance. La seule à se distinguer depuis le début de l’année, trimestre après trimestre, c’est l’or. En début d’année, nous avons eu les actions, les high yield, puis un renversement de situation extrême. Certains enseignements sont à tirer pour 2012. Dans un premier temps, je pense qu’il est extrêmement audacieux de se prononcer pour un profil de l’activité économique sur l’ensemble de 2012. On aura encore un certain nombre de mini-cycles dans les économies matures, parce que trop vulnérables à tout choc extérieur pour pouvoir les amortir. Leurs perspectives d’activité sont anémiques et l’activitè se modère chez les émergents. Sans aucun doute, on aura des à-coups profonds. Quant aux classes d’actifs, comme le dit The Economist, chacune paraît dangereuse, aussi bien les obligations d’Etat, selon les anticipations inflationnistes, que les actions si on anticipe une récession, le cash qui n’est pas attractif et l’or qui est extrêmement cher. On peut toutes les décliner. Effectivement, on se retrouve éventuellement avec plusieurs scénarios, chacun correspondant à une classe d’actifs. Mais on est bien obligé d'en choisir deux et de naviguer entre eux selon l’évolution de certaines variables.

Je voudrais mentionner un autre point. C’est la définition de l’actif de qualité. Là aussi, en 2011, on a vécu un certain nombre de situations paradoxales puisque si l’on regarde les taux américains, et on ne peut pas dire que ce soit un pays sans risque, c’est une des meilleures performances. Quand on observe les pays qui ont des fondamentaux de bonne qualité, que l’on prenne tel ou tel pays émergent, leurs devises ont baissé alors qu’elles auraient peut-être dû s’apprécier. Tout est une question de flux financiers. On a donc une déconnexion entre certaines performances de classes d’actifs dites de qualité qui ne sont pas de vrais actifs de qualité. On pourra débattre pour savoir ce qu’est un actif de qualité. Mais je voudrais attirer votre attention sur ce qu’on peut appeler les vrais actifs de qualité, c'est-à-dire un certain nombre de sociétés dont les cours de Bourse sont au plus haut historique. On peut citer IBM, McDonald, British American Tabacco, ou même certaines françaises comme Eutelsat ou d’autres, qui délivrent des bénéfices et sont capables d’enregistrer une appréciation de leur cours. On a à la fois une récompense de la performance de véritables actifs de qualité, sont capables de s’adapter à un environnement économique extrêmement mouvant et difficile, et de belles performances de faux actifs de qualité en raison de la liquidité du marché assez commode. On est ainsi dans un environnement de performances perturbant. On se retrouve dans une situation complexe où le risque sera peut-être sur les faux actifs de qualité qui ont monté cette année si la situation économique est décente. Mais il y a des points d’interrogation, avec ce qui n’est plus une tragédie grecque, mais une tragédie européenne qui dure et qui n’est pas réglée. Elle a fait peser des menaces sur l’économie européenne.

Bernard Descreux - Avant de parler des personnages, parlons de la toile de fond. Sur la toile de fond, il y a un an et demi, la question portait sur le profil de la croissance : reprise en L, reprise en V, en W, en racine carrée..., toutes les formes avaient été à peu près regardées. Et puis il y avait le scénario catastrophe, c’est le scénario à la japonaise où, en fait, il ne se passe rien. Là, je crains que ce soit ce que nous constatons. Finalement, une fois injecté tout ce que nous pouvions dans la machine, cela l'a fait un peu avancer, mais cela n’a pas redonné le momentum pour la relancer tout simplement parce que le deleveraging (réduction de l'effet de levier, NDLR) n’est pas terminé. C’est un frein énorme pour une reprise dans nos économies qui manquent des propulseurs traditionnels, comme la démographie, à moins de trouver celui de l’innovation technologique. Mais nous constatons aujourd’hui  que la Chine est en train d’en prendre une part importante avec la fameuse révolution verte. Je serais tenté d’inscrire la perspective de 2012 dans un scénario à la japonaise. Ce ne sera peut-être pas une décennie perdue, mais au moins une année perdue. Cela se caractérise non pas par un encéphalogramme plat, mais par de la tôle ondulée. Nous avons des mini-cycles qui sont assez liés à des oscillations sur les stocks mais aussi à des à-coups provoqués par  la  traction irrégulière de la demande extérieure (essentiellement celle des pays émergents), sans oublier des politiques de relance de temps en temps. Mais on voit bien que cela est limité. Ce qui nous conduit à un scénario à la japonaise, c’est que le deleveraging continue parce que les Etats qui, en principe, prennent le relais dans cette phase de cycle, en s’endettant à leur tour à la place des agents privés, ne peuvent plus le faire. S’ils le font, ils seront durement pénalisés sur leurs coûts de refinancement. Dans un cycle habituel, le niveau de financement des Etats n’est pas pénalisé par tout cet endettement. Là, nous sommes dans une situation différente.

Pour 2012, et je ne sais pas si la phase sinusoïdale va reprendre, il faudra regarder ce qui se passe du côté des pays émergents. On a vu qu’ils avaient été assez réactifs à desserrer un peu leur étreinte sur la lutte contre l’inflation qui risquait de les conduire à faire caler la demande mondiale. Il faut donc du temps pour que cela se réamorce.

Christian Rabeau - Ce n’est pas une période où il faut être trop péremptoire parce que nos outils habituels d’analyse ne suffisent pas. Aujourd’hui, les marchés dépendent d’abord de décisions politiques. Dans quelles conditions sera résolue la crise grecque ? Qui  la paiera et selon quelle répartition - car il n’y aura sans doute pas qu’une seule catégorie de  payeurs ? Il faut donc d’abord "régler le curseur" ! Ces décisions sont essentielles et nécessaires à très court terme pour débloquer les opérations d’investissement. Tant qu’elles ne sont pas prises, les investisseurs ne savent pas  quoi faire ! Mais puisque la question porte sur 2012, il faut regarder un peu plus loin et donc revenir sur les fondamentaux économiques. Or nous constatons que les conditions d’une récession se mettent progressivement en place, et ce de façon accélérée depuis quelques semaines. On ne pourra affirmer que nous sommes en récession que lorsqu’on aura constaté, selon la définition habituelle, deux ou trois trimestres de recul de la croissance. Mais dès à présent,  un certain nombre d’éléments inquiétants apparaissent des deux côtés de l’Atlantique, aussi bien dans le système bancaire que dans les entreprises. Il est peut-être encore trop tôt pour parler de credit crunch mais on constate déjà une certaine rétention du crédit, une forme de préférence pour la liquidité qui se répand dans l’ensemble de l’économie, aussi bien du côté de la distribution de crédit que de celui de la demande des entreprises. Les banques ont besoin de garder leurs liquidités, et on comprend pourquoi : le renforcement des fonds propres est nécessaire, le processus est en cours ; cela prendra du temps mais la tendance est certaine ! 

L’économie mondiale ralentit un peu partout, même en Chine ! Aux Etats-Unis, il y a un très net ralentissement depuis l’été - même s’il ne s’agit peut-être que d’une phase intermédiaire dans un cycle de croissance qui reste favorable à moyen terme. Mais ce n’est pas le cas en Europe où l’on constate qu’on se rapproche doucement d’une croissance zéro, voire d’une récession. Les entreprises sont déjà en train d’adopter des attitudes de protection. Il faudrait nuancer selon les secteurs d’activité mais on observe une certaine détérioration des trésoreries et une préférence généralisée pour la liquidité. (ce que certains ont nommé l’«effet Siemens» pour qualifier cette façon de rapatrier des liquidités «au cas où…»). On voit également que, partout, on fait attention à ne pas trop gonfler les stocks… Ce sont des attitudes qui, en se cumulant, provoquent rapidement des mécanismes récessifs qui s’autoentretiennent et n’incitent pas à prendre beaucoup de risques.

De son côté, l’investisseur est obligé de tenir compte d’horizons très différents : le très court terme pour les décisions politiques relatives à la solution de la dette grecque, et plus généralement des dettes souveraines ; le trimestre ou le semestre pour apprécier la profondeur du ralentissement économique, voire de la récession qui se profile ; et le long terme pour tirer les conséquences pour les portefeuilles de ce "basculement du centre de gravité du monde" de l’Atlantique vers le Pacifique…

Si l’on regarde à l’horizon 2012, il y a selon nous des risques que les marchés aillent temporairement plus bas avant de monter plus haut : «Worse before it gets better !». En revanche, malgré une volatilité qui masque les tendances de fond, les marchés «font leur travail» en sélectionnant les régions, les secteurs et les monnaies qui sont les mieux à même de traverser cette période difficile. Les valorisations ont déjà intégré beaucoup de mauvaises nouvelles, et pour cette raison, nous n’attendons pas un krach des marchés, sauf si aucune solution acceptable n’était finalement adoptée pour la dette grecque dans les jours qui viennent. Mais je ne vois pas très bien, en sens inverse, ce qui pourrait faire monter le marché durablement ! Une solution du problème grec apporterait évidemment un réel soulagement, mais il nous semble qu’un environnement de croissance médiocre durera un certain temps. Nous sommes donc très prudents.

Christian Dargnat - Ce qui me frappe dans l’actualité que nous vivons, ce sont deux notions essentielles. La première, à une exception, c’est la disparition des actifs dits sans risque. On a baigné depuis quarante ou cinquante ans dans un univers dans lequel il y avait un actif sans risque, l’obligation d’Etat, qui serait remboursée. Nous vivons aujourd’hui des événements qui remettent en cause même cette notion d’actifs sans risque. S’il n’y a plus d’actifs sans risque, on remet tout en cause. Dans un monde très risqué, comme lorsque vous êtes en voiture en plein brouillard, vous appuyez sur la pédale de frein. 

Bernard Descreux - Ou vous suivez les feux arrière de la voiture qui est devant vous !

Christian Dargnat - Ce n’est pas la recommandation que je ferais. L’univers est donc très risqué et quand vous êtes dans un univers très risqué, vous essayez de prendre le moins de risques possible en vous exposant peu dans n’importe quelle classe d’actifs. C’est la première notion qui incite à cette propension supplémentaire à l’épargne, c'est-à-dire moins de croissance. Cela annihile tout esprit instinctif de prise de risque. C’est vrai dans la finance, c’est vrai dans l’économie dite réelle. Donc pas de croissance. De ce point de vue, je reste depuis deux ou trois ans sur l’idée que nous vivons un scénario économique dont la forme est celle d’une racine carrée. Nous sommes maintenant dans le plat de la racine carrée. Pendant très longtemps, on ne va pas faire de croissance dans les pays occidentaux.

Cela m’amène à la deuxième notion qu’il est important d’avoir en tête. Celle de temps, de durée. La crise dans laquelle nous sommes entrés en 2008 n’est pas une crise conjoncturelle, mais structurelle. Cela va nécessiter du temps pour en sortir. Cela veut dire une croissance faible. Aux Etats-Unis, tant que le marché immobilier restera sinistré comme il l’est (on n’efface pas une surabondance en un an ou deux), l’économie ne va pas repartir. Cela veut dire que lorsque l’effet de levier a été tellement important, le fait de se "deleverager" prend non pas une ou deux années, mais bien plus de temps, peut-être une décennie. On n’a pas forcément en tête cette notion de temps pour la croissance. Si on regarde la crise, qui est le centre de l’actualité depuis un an et demi, on voit que pour l’Union européenne, quel que soit le cas de figure, à savoir imposer de la rigueur aux pays comme la Grèce, que ce soit le scénario d’explosion de l’Union ou celui de fédéralisme, toutes les conséquences de ces scénarios vont prendre du temps. Si on veut imposer à la Grèce et à quelques autres pays une rigueur qui leur permettrait un jour d’atteindre le niveau de compétitivité de l’économie allemande, c’est en décennies qu’il faut parler. Si on veut aller vers le fédéralisme, qui est le scénario que je privilégie, à titre de professionnel comme de citoyen, cela prendra du temps d’autant que les esprits ne sont pas encore mûrs. Espérons que, ce week-end (23 octobre, NDLR), un pas supplémentaire sera annoncé vers cette orientation fédérale, mais cela prendra du temps. Je n’envisage pas à ce stade «d’explosion européenne», car nous mettrions beaucoup de temps à nous remettre de ces effets

Si on essaie de conjuguer la notion de temps, la notion d’actifs sans risque pour se focaliser sur un des acteurs majeurs, à savoir les banques, on a une situation qui est presque kafkaïenne. Aujourd’hui, on demande aux banques de respecter les critères de Bâle III et si possible plus tôt que prévu.

L'Agefi Hebdo - On leur impose de le faire.

Christian Dargnat - On leur demande de le faire de manière plus importante, on leur demande dans le même temps de faire du crédit pour éviter le credit crunch, en oubliant au passage que les deux sont contradictoires. Par ailleurs, ces banques doivent dégager des bénéfices pour leurs actionnaires. Dans le même temps, on dit qu’il n’y a pas d’actifs sans risque. Les régulateurs considèrent toujours que les actifs sans risque sont les obligations d’Etat. Il y a donc une contradiction. Le thème à la mode, c’est la recapitalisation des banques, mais je suis incapable de dire quel doit en être le niveau. Si on doit recapitaliser les banques, cela veut dire qu’elles ne vont pas respecter les critères de Bâle III qu’elles respectent aujourd’hui. Cela veut dire qu’il faut remettre en cause cette notion que les obligations d’Etat sont un actif non risqué. Dans ce cas, il faut réviser Bâle III. C’est le serpent qui se mord la queue. La situation est kafkaïenne à mon sens. Il va falloir du temps pour en sortir. Tout cela pour dire qu’en termes de prise de risque aujourd’hui, notre posture est plutôt de profiter de la progression des indices boursiers qu’on observe depuis quinze jours, de vendre sur rebond et ne pas renforcer nos positions sur les actifs risqués actuellement. Malheureusement, l’actuellement risque de durer tout ou partie de l’année 2012.

Franck Dixmier - Beaucoup de choses ont été dites. Nous vivons dans une crise de confiance majeure avec un conflit entre la qualité intrinsèque des entreprises qui vont bien aujourd’hui et un environnement macroéconomique qui, ne cessant de se détériorer, est porteur de risques à deux niveaux : un risque macroéconomique - et à cet égard, je suis tout à fait d’accord avec le thème de l’ajustement structurel - et le désendettement des économies développées qui ne fait que commencer. Nous payons aujourd’hui l’addition de vingt ans de rêve, ou d’illusion, de croissance financée à crédit. Nous assistons véritablement à un ajustement structurel qui a des conséquences sur la croissance potentielle des économies développées et dans un contexte où la politique économique est absolument épuisée. Tous les outils disponibles ont été largement utilisés. On peut douter de leur efficience.

Christian Dargnat - Tous les outils traditionnels, oui.

Franck Dixmier - Oui, les outils quantitatifs. On le voit par exemple dans le taux des mortgages (crédits hypothécaires) aux Etats-Unis qui, avec les opérations de la Réserve fédérale, a atteint les plus bas niveaux historiques pour les mortgages à 15 ans et 30 ans. Cela a été sans effet sur la revitalisation attendue du marché immobilier américain.

Christian Dargnat - On peut penser éventuellement que cela n’a pas eu d’effet, mais cela nous a peut-être permis d’éviter le pire. Que se serait-il passé dans l’économie américaine si on n’avait pas eu le quantitative easing (assouplissement quantitatif, QE, NDLR) ?

Franck Dixmier - Je ne parlais que de QE 3. Les autres nous ont sortis de la déflation. Aujourd’hui, nous sommes véritablement dans la trappe à liquidité. Nous sommes dans un phénomène où les marchés de la liquidité ne vont pas stimuler la demande. La demande s’ajuste à la baisse avec des chocs de revenus massifs, un chômage généralisé et un régime d’effet richesse désastreux, avec la chute continue du marché de l’immobilier.  

Christian Dargnat - Là, on rejoint le scénario à la japonaise dont parlait Bernard Descreux.

Franck Dixmier - Les perspectives sont  effectivement celles d’une croissance très molle, à quoi s’ajoute, en Europe, la crise de la dette souveraine.

Sur le thème de la disparition de l’actif sans risque, l’erreur politique majeure commise durant l’été a été le private sector involvement (PSI). Cela veut dire que désormais, à chaque fois que l’on va mettre en place un plan ad hoc pour un pays, les investisseurs privés seront mis à contribution. Le message qui a été envoyé aux marchés est clair : les banques, ou tout détenteur de dette périphérique, courent un risque de dépréciation des actifs détenus. On ne parle plus de mark-to-market mais réellement de pertes potentielles. C’est une erreur politique majeure. On a jeté cela en pâture aux opinions publiques pour pousser ce plan. Ce faisant, on a véritablement ouvert la boîte de Pandore. On peut le constater, car nous sommes maintenant dans un phénomène de contagion qui n’est maîtrisé que par des achats de la Banque centrale européenne (BCE). Mais la question sous-jacente est de savoir qui achètera de la dette italienne demain. Nous assistons chez nos clients à une tendance très claire. Soit on met en place des indices pondérés du PIB sur les government bonds, soit on exclut les dettes périphériques de l’univers d’investissement. Je dirais même que les achats de la BCE ont un effet pervers.

Quand on regarde l’évolution des CDS (credit default swaps, NDLR) qui, eux, reflètent le prix du risque, les CDS n’ont pas arrêté de se tendre, alors que leur niveau fictif ne rémunère pas le risque, car la courbe italienne est administrée. Si on trouvait aujourd’hui un investisseur enclin à prendre du risque italien, il ne le prendrait certainement pas à 5,75 sur du BTP à 10 ans, mais peut-être à 7 ou à 9. Aujourd’hui, le risque italien n’est pas rémunéré. Pourquoi aller prendre du risque italien ? On peut faire ce constat pour toutes les dettes qui sont sous la «tente à oxygène» de la BCE. C’est un vrai problème. Nous sommes en train de mettre en place des mécanismes temporaires qui, finalement, risquent de se pérenniser. Au fur et à mesure de l’amortissement des dettes italiennes, espagnoles, ces flux de remboursement ne seront pas réinvestis. Ils se porteront ailleurs. Aujourd’hui, l’Europe est dans une panne politique totale. J’ai été assez surpris par la réaction des marchés au cours de ces dix derniers jours ; ils ont gagné 15 % dans le vide, sur des non-événements. C’est toujours la même rhétorique qui prévaut : on parle fort, mais on n’agit pas. Nous n’avons aucun détail, il n’y a pas d’engagement clé, on parle d’ingénierie financière avec des mécanismes de support. C’est très bien, cela aide à fournir de la liquidité, mais cela ne résout pas le problème de solvabilité sous-jacent. On traite le symptôme, mais pas le mal. C’est très inquiétant.

Christian Dargnat - Je suis d’accord avec la fin. N’oublions pas que l’Italie comme l’Espagne sont des pays solvables. Je ne serai pas aussi pessimiste que vous sur la destinée de la dette italienne à moyen ou long terme, considérant sa solvabilité. Peut-être que les taux devraient être à 5 % ou au-dessus. Le remarquable tour de force de l’Europe, et je le dis avec une ironie amère, c’est que nous sommes une zone excédentaire en épargne collectivement. Là, on s’engouffre dans une spirale baissière parce que nous n’avons pas été capables d’aider un pays qui représente moins de 3 % du PIB européen. C’est hallucinant. Nous avons un problème de compétitivité en Grèce, mais surtout un problème de gouvernance au niveau de l’Union européenne. La seule solution pour s’en sortir, c’est d’aller vers plus de fédéralisme. Demain, l’Italie, en tant que pays, pourra revenir sur le marché si on pense qu’il y a une mutualisation de la dette. Cela ne sera peut-être pas très bon sur le seul actif sans risque aujourd’hui qui semble exister, à savoir le Bund. Cela dit, je pense que c’est une erreur, car quel que soit le cas de figure sur l’avenir de l’Union européenne, les taux allemands doivent remonter.

Franck Dixmier - Je ferai un commentaire sur le caractère solvable de l’Italie. Ce pays a prouvé par le passé qu’il était capable de générer des excédents primaires. Il est capable de faire face à ses échéances. Mais le message que nous envoient les marchés depuis l’été, c’est qu’ils prennent en compte aujourd’hui les montants absolus de dette. Ils raisonnent de moins en moins en termes de ratios, mais regardent aujourd’hui la montagne de dettes accumulées.

L'Agefi - Qu’est-ce qui justifie cela ?

Bernard Descreux - C’est le FESF (Fonds européen de stabilité financière, NDLR). Le FESF, même démultiplié, que peut-il faire ? On se dit qu’il ne pourra pas traiter l’Italie, donc on prend peur.

Dominique Netter - On peut quand même attribuer une perte de crédibilité au gouvernement actuel italien avec ses trois revirements au cours de l’été. Il y avait injonction de la BCE de faire un plan relativement rigoureux, mais ils ont traîné les pieds. Un des problèmes connexes, c’est que Silvio Berlusconi est en sursis. Il va y avoir une série de votes à la Chambre avant la fin de l’année. Vraisemblablement, à force d’avoir des votes de confiance, le gouvernement pourrait être mis en difficulté.

Christian Dargnat - Dans les raisons invoquées pour la dégradation de la dette italienne comme pour la dégradation de la note américaine, les agences ont mis en exergue le problème de gouvernance. Dans ces deux pays, il y a des problèmes de ce type.

Dominique Netter - J’ajoute, concernant le panorama économique de 2012, qu’on ne peut pas sous-estimer encore le problème politique aux Etats-Unis. On a potentiellement trois bombes. Il y a le super comité, avec six républicains et six démocrates, qui normalement doit fournir un plan de réduction de dépenses de 1,2 trillion de dollars en novembre. Il est fort probable qu’il n’y arrive pas. Ou bien il y a un couperet automatique ou si on ne l’actionne pas, ce qui est un peu compliqué, on peut se retrouver avec un nouveau problème de plafond de la dette.

Deuxièmement, toutes les réductions d’impôts Bush, les tax cuts, vont expirer, plus les incitations fiscales d’Obama qui vont également se terminer fin 2011. Face à cela, il a proposé un plan de soutien à l’emploi qui, pour le moment, a été refusé. Il va essayer de le faire passer en le saucissonnant, mais il n’empêche qu’il y a un impact négatif a priori sur le papier pour la croissance américaine l’an prochain.

Troisièmement, s’ajoute la paralysie politique. Actuellement, il y a un moment de rémission, c’est moins mauvais qu’il y a trois mois. On est en année électorale, ce qui rend les choses extrêmement compliquées. Ces facteurs négatifs peuvent avoir une influence. Nous sommes tous d'accord sur les mini-cycles économiques au deuxième et au troisième trimestre ; cela crée une situation électorale extrêmement compliquée. Les premiers sondages donnaient hier le candidat républicain Herman Cain avec 43 %, devant Obama. La situation va être difficile, avec peu de moyens de relancer l’économie américaine, ce qui rend la situation japonisante. En Europe, on sent bien que les prévisions budgétaires sont relativement optimistes et qu’on aura du mal à tenir les objectifs en matière de réduction pour tous les pays, la France en tête, puisque notre Premier ministre l’a dit hier.

On peut se demander aussi si le risque français est bien rémunéré au niveau actuel. Mais c’est une autre question.

Pour le moment, on ne voit que des risques à la baisse sur l’économie. Cela pose un problème très vaste non seulement sur la gouvernance politique, mais aussi sur la classe politique qui, pour le moment n’a existé depuis de nombreuses décennies que parce qu’elle dépensait de l’argent. A présent, on ne peut en plus dépenser. Il faut qu’elle se réinvente. On est dans une situation compliquée parce que c’est bien de dire aux gens de se serrer la ceinture. Mais si on ne donne pas d’espoir en disant qu’on va investir dans certains secteurs comme le font des pays tel Taïwan qui a décidé d’investir, public et privé, 15 % de son PIB dans cinq ou six secteurs industriels pour créer des emplois, on aboutit au mouvement des Indignés. Il gagne tous les pays et est représentatif des efforts qu’on demande sans donner le moindre espoir et sans donner de perspectives un peu plus réjouissantes pour l’emploi.

On sera, me semble-t-il, confronté l’an prochain à une question : est-ce que les plans tels que conçus en Europe et qui sont très sévères, voire trop sévères pour certains pays, ne devraient pas être amendés, même aux Etats-Unis, pour qu’ils soient moins brutaux. Il faudrait un calendrier beaucoup plus long, car sinon cela sera difficile. On voit que le climat social est tendu avec les manifestations, avec les occupants de Wall Street ou de la City. En regardant certains chiffres outre-Atlantique, on peut le comprendre avec 1 % des Américains les plus riches, qui ont accumulé une richesse sans précédent. Par ailleurs, le poids des salaires dans la valeur ajoutée est au plus bas, ce qui place les Etats-Unis au 93e rang selon le coefficient de Gini qui mesure le degré d’inégalité dans la distribution des revenus. Les politiques auraient donc besoin de se réinventer sinon pour faire rêver à nouveau, tout au moins pour revoir la dépense publique et la réorienter.

2012 sera important ; si on ne change pas les plans d’économies très durs tout de suite, on sera dans une véritable japonisation et les banques auront des problèmes face aux corporates également. Il y a une responsabilité très importante des régulateurs concernant les banques. Certes, il y a un problème de gouvernance globalement qui n’a pas été résolu, mais les mesures qu’on leur demande sont totalement contradictoires. Dans un hebdomadaire, ce week-end, je lisais que le montant des restructurations allait de un à quatre, etc. Personne ne sait comment traiter le problème. Quand on regarde, dans le passé, les restructurations de dettes souveraines, c’est en moyenne 50 %. Prendre l’hypothèse d’un haircut (décote, NDLR) de 10 % sur l’Italie ou 15 % sur l’Espagne n’a pas de sens. Cela ne fait qu’entretenir une guerre des chiffres et d’accroissement de la défiance totalement néfaste.

Bernard Descreux - Je suis d’accord sur le fait que l’action politique doit être repensée, mais je ne pense pas que l’ajustement budgétaire doit être plus lent. J’estime au contraire qu’il devrait être plus brutal. Je prendrai l’image du garrot. En effet, il vaut mieux serrer un bon coup tout de suite de manière à se remettre en excédent primaire car, ainsi, on peut  imaginer que le mouvement suivant sera de desserrer l’étreinte. On recrée des anticipations positives dont on a besoin pour faciliter à nouveau la prise de risque. Je pense qu’il faut être plus rapide et brutal, ne serait-ce que parce que cela ne laisse pas le temps aux agents économiques de sortir de l’assiette fiscale.

Dominique Netter - Un pays comme la France qui ne présente pas un bilan particulièrement glorieux serait un pays qui devrait faire des ajustements profonds.

Franck Dixmier - Mais l’agenda politique est beaucoup trop court pour mener des réformes de fond, des réformes structurelles.

Christian Dargnat - On en revient à la notion de temps. Il faut du temps.

Bernard Descreux - Ou des hommes d’Etat.

Christian Dargnat - Ce qui me frappe aujourd’hui, et je ne vais pas ajouter de l’optimisme dans ce débat, ce sont les analogies que nous pouvons faire avec la grande crise précédente, celle de 1929. Je me demande si nous ne sommes pas en 1932 ! Lorsque j’entends dire qu’il faut peut-être mettre un grand coup de resserrement budgétaire maintenant, est-ce qu’en faisant cela, on ne commettrait pas la même erreur faite à l’époque. A l’époque, les autorités financières pensaient que les économies sortaient de la récession et elles se sont dit qu’elles pouvaient y aller fort. Cela rappelle de manière moins grave ce qui s’est passé au Japon lorsqu’ils avaient remonté la TVA en 1995, la reprise économique avait été stoppée. J’évoque volontairement le spectre de 1929 et 1932 car, pour l’instant, on a évité le pire grâce au quantitative easing, grâce aux achats de la BCE de papiers obligataires. Attention à ce que les flux commerciaux ne se tarissent pas. Cela pourrait être la prochaine étape ; l’étape suivante, c’est la guerre des monnaies.

Christian Rabeau - On est au bord. Il y a déjà des escarmouches.

Christian Dargnat - On n’y est pas encore. Aujourd’hui, on n’est pas dans la guerre des monnaies. Rappelez-vous en 1932, ce n’était pas des baisses de 10 % , mais de 30% ou 40 %. S’il y a deux dangers à craindre, ce sont la réduction des échanges internationaux et la guerre des monnaies. Aujourd’hui, nous n’en sommes pas là, car on a évité certaines erreurs. Si, autour de la table, on a mis en exergue bon nombre de dangers, cela veut dire que les gouvernants ont conscience de ces dangers.

L'Agefi Hebdo - Quand on voit les Etats-Unis jouer avec le yuan aujourd’hui, on se demande s’ils en ont vraiment conscience...

Christian Dargnat - Il ne faut pas désespérer. Sincèrement, je pense qu’aujourd’hui, si, autour de cette table, on a conscience qu’il y a de gros dangers devant nous, on peut penser que nos gouvernants en ont conscience, donc qu’ils éviteront certaines erreurs. Néanmoins, si le pire n’est jamais sûr, notre devoir est de nous y préparer.

Christian Rabeau - Je suis d’accord sur le rapprochement avec la période 1929/1932 quant à la gravité de la situation. Mais l’état d’esprit des agents économiques a beaucoup changé. Même si l’on a parlé de démondialisation

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