L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Les mots et les taux

le 23/01/2014 L'AGEFI Hebdo

Le premier communiqué du comité de politique monétaire de la Fed a été publié il y a vingt ans, le 4 février 1994. Auparavant, la Banque centrale américaine cultivait le flou et l’ambigüité afin de préserver sa flexibilité. Elle n’annonçait pas ses décisions et c’était aux

Fed Watchers de les deviner en analysant ses interventions sur le marché monétaire. A un moment critique où il s’est agi de relever l’objectif de taux d’intérêt de la Fed pour la première fois depuis cinq ans, Alan Greenspan a jugé utile de modifier la politique de communication et d’annoncer cette décision afin d’éviter une mauvaise interprétation des marchés. Cet effort de transparence n’a toutefois pas été récompensé puisque ce resserrement a débouché sur un krach obligataire…

Beaucoup de chemin a été parcouru depuis lors. La meilleure preuve en est l’augmentation du nombre de mots figurant dans les communiqués de la Fed : il est passé d’environ 50 au milieu des années 1990 à près de 200 en 2007, avant de s’envoler jusqu’à 900 aujourd’hui, soit une progression quasi proportionnelle à celle de la taille du bilan de la Fed ! Cette marche vers une plus grande transparence ne concerne pas seulement la Fed mais l’ensemble des grandes banques centrales. Une nouvelle étape a été franchie récemment avec l’adoption quasi généralisée, sous une forme ou sous une autre, du forward guidance.

Le souci de guider les anticipations n’est pas nouveau. Les banques centrales sont depuis longtemps conscientes que la transmission de leur politique dépend du taux court présent, mais aussi de la séquence des taux courts futurs anticipés. Toutefois, le guidage des anticipations restait jusqu’à récemment conditionnel et sans engagement formel sur l’évolution future des taux d’intérêt. Il reposait à la fois sur une description explicite de la stratégie (ou de la fonction de réaction) de la banque centrale et sur l’expression de biais directionnels à l’horizon du prochain comité par le recours à un langage codé (comme la « vigilance renforcée » de la BCE). Dans sa version la plus élaborée, comme celle pratiquée notamment par la Banque centrale de Nouvelle Zélande depuis 1997, ce guidage pouvait aussi prendre la forme de prévisions chiffrées sur l’évolution future des taux directeurs, mais demeurant conditionnelles à des projections économiques explicites.

La nouveauté du forward guidance 2.0 réside dans le fait que les banques centrales s’engagent à maintenir leur taux directeur à zéro de façon inconditionnelle pendant une longue durée, ou aussi longtemps qu’une variable comme le taux de chômage ou l’inflation n’a pas franchi un certain seuil. Le fondement d’une telle politique réside dans la contrainte de taux d’intérêt nominal zéro. Ne pouvant plus réduire son taux directeur, la banque centrale peut néanmoins chercher à aplatir la courbe des taux en promettant de maintenir dans le futur des taux plus bas et plus longtemps que ne le justifieraient les fondamentaux. En d’autres termes, comme l’a fort bien exprimé Paul Krugman, il s’agit de s’engager de façon crédible à mener une politique « irresponsable ».

Une telle stratégie, où le maniement des mots remplace celui des taux, soulève plusieurs difficultés, qui peuvent avoirin fine des effets contreproductifs. Premièrement, elle risque de placer la banque centrale face à un dilemme : ou bien elle tient sa promesse, mais alors sa politique sera ex postjugée « irresponsable »; ou bien elle privilégie la « responsabilité » pour ne pas se retrouver tôt ou tard behind the curve, mais alors sa crédibilité risque d’être entamée. Deuxièmement, comme on le voit avec la Fed, le forward guidance 2.0 conduit inévitablement à une communication de plus en plus complexe et donc de moins en moins compréhensible. Par exemple, quelle signification faut-il désormais accorder au seuil de taux de chômage de 6,5 %, dès lors que la Fed nous dit maintenant qu’elle ne sera probablement pas amenée à relever son taux directeur même une fois le chômage redescendu bien en-dessous de ce seuil ? De fait, il n’est guère possible en pratique d’appliquer des règles simples reliant mécaniquement les décisions monétaires à des données économiques, du fait du « bruit » qui affecte ces dernières.

Enfin, les banques centrales ne devraient pas oublier l’adage selon lequel trop de communication tue la communication. Le risque est que les marchés financiers s’attachent davantage à décoder et anticiper les mots des banquiers centraux plutôt qu’à analyser et prévoir les évolutions économiques. En d’autres termes, au lieu de chercher à influencer directement – voire à manipuler – les anticipations des marchés, les autorités monétaires devraient recentrer leur communication sur leur scénario économique central et sur les risques qui pourraient les amener à modifier leur politique. Une action volontariste sur les anticipations des marchés devrait être limitée aux cas où celles-ci divergent nettement – et de façon contre-productive – de l’évolution des taux d’intérêt correspondant aux vues de la banque centrale.

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