Dossier Marché actions

Des moteurs moins puissants

le 23/01/2014 L'AGEFI Hebdo

La performance des actions européennes et américaines n'est pas à l'abri d'une perte de vitesse.

La Bourse d’Amsterdam s’affichait à la hausse le 14 janvier. Jasper Juinen/Bloomberg

Bien rares sont les gérants à prédire une mauvaise année 2014 pour les actions des pays développés qui bénéficient encore d’un rendement plus élevé que celui de la plupart des marchés obligataires. Le consensus est fort, et pourtant, à y regarder de plus près, les avis des experts de marchés divergent sur quelques points fondamentaux.

Les futurs moteurs de valorisation des marchés boursiers de la zone euro, par exemple, font débat. Après une « année de progression des cours de Bourse sans hausse des résultats des entreprises », rappelle Gustavo Horenstein, gérant chez Dorval Finance – en grande partie en anticipation d’une reprise de la croissance économique européenne – les gestionnaires optimistes espèrent désormais que la remontée des résultats des sociétés européennes cotées prendra le relais afin de soutenir leur performance boursière. Il faut espérer un moteur supplémentaire pour justifier le maintien du ratio cours sur bénéfice actuel de 13,5 en Europe. Ce ratio est loin de ses plus bas historiques et proche de ceux prévalant entre 2003 et 2007… Aussi les acheteurs d’actions comptent-t-ils sur le « levier opérationnel ». Ils espèrent que les coûts fixes des entreprises européennes ont suffisamment été réduits pour qu’une hausse des chiffres d’affaires liés au redressement de l’activité se traduise rapidement par une remontée des bénéfices. Suivant ce raisonnement, les analystes financiers calculent qu’en 2014, une augmentation de 3 % du chiffre d’affaires des valeurs du MSCI Europe se traduira par une progression de 13 % des bénéfices. « Ce scénario est réalisable. Le cycle le justifie », assure Gustavo Horenstein. « C’est en début de reprise que la croissance des résultats est en général la plus élevée », insiste Matthieu Grouès, associé-gérant, responsable de la stratégie et de l’allocation d’actifs chez Lazard Frères Gestion.

La déflation, trouble-fête

Les gérants situés dans le camp des optimistes anticipent une relance de l'investissement des entreprises, quand bien même le redressement de la consommation intérieure européenne ne serait pas aussi robuste qu’attendu. Extrêmement faible, voire inexistant dans certains secteurs, il devra être accru pour éviter l’obsolescence du capital, notamment dans les pays périphériques.

D’autres gérants moins confiants se méfient de ce scénario classique adapté à l’hypothèse d’une reprise traditionnelle en Europe et qui écarte le risque d’une tombée en déflation. Pourtant, les chiffres d’inflation de la zone euro se sont effondrés en 2013. Le taux d’inflation annuel de la zone euro, qui était encore de 2 % en janvier de l’année dernière, n’est plus qu’à 0,8 % (en décembre 2013). En France, il s’établit à seulement 0,7 %, à comparer à 1,4 % en janvier 2013… L’inflation sous-jacente française est passée de 0,8 % en novembre à 0,6 % en décembre, calcule Morgan Stanley, estimant qu’elle « peinera à s’apprécier compte tenu du chômage obstinément élevé et de la stagnation persistante de l’économie ». « Le risque de déflation de la zone euro doit être considéré, mais ce n’est pas notre scénario principal. Il est vrai que les restrictions budgétaires en cours sont contra-cycliques et que la phase de reconstitution des bilans liée au désendettement n’est pas achevée. Ce genre de contexte est en général peu favorable à l’appréciation des prix des actifs, » commente Frédéric Rollin, conseiller en stratégie d'investissement de Pictet Asset Management.

La BCE rassurante

« La déflation est le pire des cauchemars pour les marchés d’actions. La Bourse raisonne en valeur. Sans augmentation des prix, les entreprises peuvent difficilement accroître leurs bénéfices », rappelle Christian Parisot, chef économiste d'Aurel BGC. « Mais, nous n’en sommes pas à ce stade. » Le cercle vicieux de baisse des salaires entraînant un report de la consommation, et par conséquent des revenus des entreprises, conduisant à son tour à un recul des salaires ne s’est pas enclenché, selon l’économiste : « Un plancher à la désinflation actuelle est la rigidité du marché du travail. Il est rare en zone euro d’observer des baisses de revenus salariaux ». Cette analyse corrobore celle de la Banque centrale européenne (BCE), qui « ne voit pas de déflation actuellement », tout en restant « déterminée à maintenir une politique monétaire très accommodante et à prendre de nouvelles mesures si nécessaires ». Un discours fait pour rassurer les quelques gestionnaires inquiets de l’entrée dans une ère déflationniste, se mettant à rêver des éventuelles options choisies par la BCE en cas de danger, à savoir « la mise en place de taux négatifs, d'un nouveau LTRO ('long term refinancing operations'), d’achats d’actifs, d’une politique de 'forward guidance' [méthode de communication consistant à annoncer et s’engager sur la trajectoire future du taux directeur, NDLR] », énumère Frédéric Rollin. Dans le cas contraire, les marchés européens pourraient décevoir.

Etats-Unis, le verre à moitié plein

Le scénario complaisant de la plupart des gestionnaires d’actifs concernant les marchés américains pourrait aussi être contrarié. La progression des cours des actions pourrait être freinée par la révision du discours actuel trop optimiste sur l’économie des Etats-Unis. A court terme, plusieurs éléments pourraient « perturber les prochaines publications économiques », avertit Christian Parisot, tels les effets de la vague de froid sur la construction, les livraisons dans certains secteurs industriels, ou les conséquences sur la consommation d'un arrêt de l’indemnisation de 1,3 million de chômeurs. En outre, suivant les anticipations des professionnels de la National Association of Home Builders (NAHB), il faut s’attendre à un ralentissement des ventes dans la construction résidentielle, une correction naturelle à la suite du rebond exceptionnel des achats de la fin de 2013. Sans compter un ajustement des stocks industriels après leur reconstitution surdimensionnée au troisième trimestre.

D’autres freins structurels pèsent sur la croissance du PIB américain. « Une forte accélération de la consommation en 2014 est loin d’être acquise car la croissance des revenus salariaux est poussive », remarque l’économiste d’Aurel BGC. Selon la dernière enquête réalisée auprès des directeurs d’achats, les entreprises font toujours preuve de prudence en matière d'embauches de peur d’un dérapage du coût du travail avec la mise en œuvre de la réforme « Obamacare ». L’investissement des entreprises pourrait être moins étoffé qu’espéré, « incertitudes fiscales et manque de visibilité sur la demande des ménages obligent », ajoute Christian Parisot. Le faible niveau des taux d’intérêt n’a pas suffi à relancer l’investissement. Son augmentation annuelle ne serait que de 3 % en 2013, à comparer à 7,3 % en 2012. « Wall Street pourrait subir deux freins importants, le 'tapering' (resserrement progressif de la politique monétaire) et l’incertitude concernant l’accélération de la croissance du PIB. Si cette dernière ne dépasse pas 3 %, le S&P 500 pourrait stagner pendant une grande partie de 2014 car la valorisation boursière est revenue à ses niveaux de moyen-long terme », résume le spécialiste.

Au vu de ces deux contextes européens et américains mitigés, jouer la réussite de la revitalisation de la place de Tokyo, dans le cadre du plan de relance d’envergure mené par Shinzõ Abe, le Premier ministre japonais, est tentant. « Nous recommandons d’investir en actions japonaises car le Japon, en train d’engager des réformes qui porteront leurs fruits, sort de la déflation. Autre moteur, les flux domestiques se renforceront. Le gouvernement vient notamment de lancer le Nippon Individual Savings Account, permettant d’acquérir des actions en étant exonéré d’impôts », argumente Frédéric Rollin. Près de 10 % de la population japonaise pourrait l’utiliser, ce qui représenterait un afflux de 4 % de la taille du marché des actions nippones. 

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