Moins d’émissions de titres publics en zone euro en 2012

le 27/10/2011 L'AGEFI Hebdo

L’Italie fait exception avec d’importantes tombées à refinancer. Les besoins de financement diminueront pour les autres pays.

Les émissions de la France (ici, Bercy) sont pénalisées par les menaces qui pèsent sur son triple A. Photo : Antoine Antoniol/Bloomberg

Incroyable. Enfin une bonne nouvelle pour les dettes souveraines de la zone euro : leur volume total d’émissions va diminuer l’an prochain, selon les tout premiers calculs des stratégistes. L’information arrive à point nommé au moment où l’agence de notation Moody’s annonce qu’elle va procéder à une nouvelle évaluation de la dette publique française et où les dettes espagnole et italienne voient leurs notations révisées à la baisse avec une régularité de métronome.

Une surprise soumise toutefois à conditions. Car pour parvenir à ce résultat, il va falloir que les économies européennes évitent d’être emportées par un credit crunch et, ce faisant, de tomber en récession. Il faut aussi que les gouvernements tiennent leurs engagements de réduction des déficits publics et refusent de laisser jouer les stabilisateurs automatiques. Enfin, la gestion politique des dettes souveraines ne doit pas virer au cauchemar. Bref si tout se passe bien, les gouvernements de la zone euro auront à réaliser l’an prochain moins d’émissions de titres publics sur les marchés qu’en 2011.

Après avoir émis le montant record de 953 milliards d’euros de titres en 2010, les principaux Etats européens vont émettre un total de 814 milliards cette année et de 778 milliards en 2012, a calculé Orlando Green, stratégiste taux de Crédit Agricole CIB. Le volume net (total - tombées) devrait se contracter de près de 100 milliards entre 2011 et 2012 (voir le graphique), témoignant du repli des déficits publics et de la montée en puissance des politiques d’austérité budgétaire. « Avec la consolidation fiscale en cours, nous anticipons une baisse du déficit de la zone euro à 3,2 % du PIB en 2012, contre 4,1 % cette année », explique le stratégiste qui fonde son analyse sur une croissance du PIB de 1,1 % l’an prochain. La diminution du volume d’émissions, en brut comme en net, est donc due à une baisse des déficits publics plus importante que la hausse des amortissements des titres échus et leur refinancement.

Vers un écart des rendements

Encore une fois, les disparités sont importantes entre les différents pays. L’Italie sera seule à accroître ses besoins de financement l’an prochain en raison de tombées en forte hausse à 193 milliards d’euros. Une montagne de titres publics arrive en effet à échéance en 2012 dans ce pays, représentant quelque 17 % du PIB, confirme une note de Dexia AM. A l’opposé, l’Allemagne, qui ne cesse de réduire son déficit public (à peine 2 % du PIB dès cette année), va réduire son programme de financement de 18 milliards d’euros (une baisse de 27 milliards d’émissions nettes en partie contrebalancée par des tombées en hausse de 8 milliards), indique l’étude de Crédit Agricole CIB. Pour Orlando Green, ces différences dans les programmes d’émissions pourraient bien être une cause d’écartement supplémentaire des rendements (spreads) avec le Bund, le titre à 10 ans allemand.

Plus que jamais, les investisseurs devraient rester attentifs à l’environnement et aux conditions de marché. Leur sentiment peut évoluer très vite, comme le montre l’exemple récent du spread OAT-Bund qui a atteint 120 points de base (pb) suite à l’annonce de Moody’s. « Le trou est fait, note un analyste. C’est la matérialisation concrète que la France est le maillon faible du club des pays notés ‘AAA’. »

« Le marché ne fait pas dans la demi-mesure, estime pour sa part Cyril Regnat, stratégiste de Natixis. Un écart de 120 pb était le ‘spread’ relevé à la mi-avril de cette année entre le BTP, le 10 ans de l’Italie, et le Bund. Or la dette publique italienne a une notation ‘A+’. » Dans un tel contexte, les programmes d’émissions établis par les Trésors européens seront-ils révisés rapidement sous la pression des marchés, de la dégradation de la conjoncture et des comptes publics ? « Les programmes pour l’année prochaine seront figés dans quelques semaines, avance Cyril Regnat. Les Trésors feront tout pour éviter les mauvaises surprises et ne pas se trouver en situation de devoir faire un appel à des émissions supplémentaires. L’Espagne est un bon exemple. Cette année, Madrid avait prévu une série de privatisations sans toutefois en tenir compte dans ses besoins de financement. Bien lui en a pris car les conditions de marché ont amené le gouvernement à repousser les privatisations. » En cas de mauvaise surprise, les Etats ajusteront leurs besoins supplémentaires par des émissions de T-Bills, les titres de trésorerie des Etats de maturité inférieure ou égale à un an. Les Trésors ont aussi la possibilité d’annuler les opérations de rachats de titres publics qu’ils réalisent en règle générale en fin d’année.

Moins d’émissions d’obligations publiques ne signifiera pas pour autant moins de stress sur les marchés.

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