Moins d'émissions souveraines cette année en zone euro

le 09/01/2014 L'AGEFI Hebdo

La France et l’Italie sont les poids lourds du marché, avec 350 et 400 milliards d’euros de financements courts et longs.

La résorption progressive des déficits publics dans la zone euro commence à porter ses fruits sur les marchés obligataires souverains. Elle se traduit par une diminution des besoins de financement des Etats membres. Cette baisse étant supérieure à l’augmentation du refinancement des tombées (remboursements), le volume des émissions brutes de titres publics se réduit petit à petit. Le montant total des 1.000 milliards côtoyés en 2010 s’éloigne.

Les émissions obligataires des Etats de la zone euro totaliseront 883 milliards d’euros en 2014, a calculé la recherche fixed income de HSBC, soit une baisse de 34 milliards par rapport au volume 2013, due à la réduction des déficits budgétaires de 76 milliards (271 milliards pour un déficit public agrégé de 2,5 % du PIB contre 3,1 % en 2013). Cette tendance sera partiellement contrebalancée par le poids du passé et une hausse des tombées à refinancer (+42 milliards à 613 milliards). La tradition d’émettre les plus gros volumes de souverains en début d’année est respectée avec un mois de janvier sollicité. En règle générale, un tiers des programmes est bouclé dès le premier trimestre, rappellent les stratégistes.

Si on réduit le champ aux 10 plus gros émetteurs, la tendance est encore plus prononcée : le montant des émissions brutes est passé de 940 à environ 610 milliards d’euros en cinq années. L’offre brute d’EGB (european government bonds) va reculer de 9 % par rapport aux émissions de l’année précédente et surtout, l’offre nette (le financement des nouveaux déficits uniquement) va diminuer de 38 %, confirment les stratégistes de BNP Paribas. Même les émetteurs supranationaux (EFSM, EFSF, ESM) vont réduire leur présence sur le marché d’une bonne dizaine de milliards à environ 55 milliards, selon les économistes de HSBC. L’année 2014 sera aussi caractérisée par le retour acquis de l’Irlande (10 milliards) dans le marché et par celui, possible, du Portugal (13 milliards) et de la Grèce, ainsi que par un allongement des durations moyennes sous l’impulsion des pays du Sud qui cherchent moins qu’en 2013 à bénéficier du parapluie de l’OMT (outright monetary transactions) de la Banque centrale européenne prévoyant des achats de titres à moins de trois ans en cas de crise sévère.

Difficiles comparaisons

Par pays, les comparaisons sont compliquées du fait que les Trésors ou les agences de la dette ne retiennent pas les mêmes périmètres de présentation de leurs programmes : avec ou sans la comptabilisation des émissions des obligations indexées sur l’inflation, avec ou sans les rachats anticipés de 2015, avec ou sans les T-bills, les bons à moins d’un an censés assurer la trésorerie des Etats. Ainsi, le gouvernement allemand comptabilise le court et le long mais ignore les indexées. Il prévoit d’émettre 205 milliards d’euros (247 milliards en 2013), dont 44 milliards de titres courts, et 161 milliards d’obligations, dont 6 milliards d’émissions nettes – un plus bas depuis quarante ans –, l’Allemagne s’approchant de l’équilibre budgétaire. L’Espagne devrait placer dans le marché environ 130 milliards auxquels il convient d’ajouter 89 milliards de titres courts. Le total représente plus de 20 % du PIB.

Mais les deux pays, qui se distinguent sans conteste par la taille des volumes à financer et à refinancer, sont l’Italie et la France. Avec une différence tout de même : Rome va réduire ses placements obligataires cette année tandis que la France va les accroître. Néanmoins, le niveau record de l’endettement public en Italie (132 % du PIB) place ce pays dans une catégorie à part. Il va devoir consacrer l’équivalent de 25 % de son PIB (393 milliards d’euros) à cet endettement financé aux deux tiers par les investisseurs domestiques : 58 milliards de nouveaux besoins, 193 milliards de tombées à refinancer et 142 milliards de T-bills.

L’exception française

A l’opposé de l’Allemagne, la France va peser lourdement sur le marché avec 173 milliards d’émissions à moyen et long terme pour 176 milliards de besoins de financement décomposés en 72 milliards pour couvrir le déficit public et 104 milliards de dettes à échéance. Tout comme l’an dernier, l’Agence France Trésor consacrera une vingtaine de milliards à des rachats pour anticiper une année 2015 particulièrement lourde en échéances. La dette obligataire publique française est financée à 62 % par les investisseurs non résidents, banques centrales et investisseurs asiatiques entre autres. Pour ces acheteurs, elle présente l’avantage de donner une meilleure rémunération que le Bund allemand dans un des marchés les plus liquides de la planète. Mais cette image flatteuse ne doit pas faire oublier que les champions de la catégorie T-billsen Europe sont les BTF (bons à taux fixe) avec un stock de 175 milliards d’euros cette année. Au vu du critère dette totale, l’ensemble court-moyen-long terme ressort à 347 milliards d’euros hors rachats (Agence France Trésor), soit l’équivalent de plus de 16 % du PIB selon Fitch ratings. L’Italie n’est plus très loin.

La zone euro représente donc de l’ordre de 900 milliards d’emprunts obligataires en 2014 et un total de 1.480 milliards avec les T-bills. Les émissions élargies au Royaume-Uni, à la Suède et à quelques autres pays se montent à 1.810 milliards d’euros, selon Fitch. Une paille à côté des Etats-Unis : 3.805 milliards de dollars. Qui dit mieux ?

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