Dossier Dérivés OTC

Matières premières, le G20 divisé sur les limites de position

le 20/10/2011 L'AGEFI Hebdo

A la différence des Etats-Unis et de la France, le Royaume-Uni privilégie un système de gestion plus flexible.

Une régulation à la carte. Les ministres des Finances du G20, réunis à Paris les 14 et 15 octobre, ont certes adopté les principes énoncés par l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV) sur la régulation des marchés de dérivés de matières premières, mais ceux-ci laissent aux divers régulateurs nationaux une certaine marge d'action en ce qui concerne la mise en place de limites de position. L’organisation World Development Movement et 450 économistes les avaient appelés, avant le sommet, à en imposer sur les dérivés de produits agricoles. Les autorités de marché (régulateurs gouvernementaux ou places de marché) devraient bien avoir, selon l'un des principes, plusieurs outils d'intervention, à commencer par « des pouvoirs de gestion des positions, y compris celui de mettre en place des limites de position, en particulier sur le mois de livraison en tant que de besoin ». Mais la décision d'en fixer dépendra des pratiques nationales, précise l'OICV.

La Financial Services Authority (FSA), qui privilégie un système de gestion des positions plus flexible, et qui estime que des limites ex ante ne sont pas efficaces pour empêcher les manipulations et limiter la volatilité, peut donc continuer à ne pas en imposer. Toutefois, elle serait prête à envisager des limites sur certains marchés si nécessaire. « A la fin du premier trimestre 2011, la société de 'trading' Hetco a accumulé une position dominante sur un contrat Brent sur l'IntercontinentalExchange (ICE), qui dépassait la production physique prévue pour le mois de livraison du contrat, raconte un trader. La FSA a dû intervenir et demander à cette société de liquider ses positions. Elle s'est rendu compte que le régime de gestion des positions de l'ICE n'a pas empêché la construction d'une position dominante. » Contactés, Hetco et la FSA n'ont pas commenté cet épisode, et l'ICE affirme qu'elle remplit strictement ses obligations de régulation et de conformité pour préserver l'intégrité de ses marchés. Selon le même trader, il n'est pas surprenant que la Bourse n'ait pas pris d'initiative vis-à-vis de Hetco étant donné la bataille qu'elle livre au Nymex pour gagner des parts de marché.

Risque d'arbitrage

La Commission européenne devrait reprendre l'approche ouverte de l'OICV dans sa proposition de révision de la directive Marchés d'instruments financiers, selon un officiel européen. Visiblement, la France, qui défend l'idée de limites ex ante sur certains marchés, n'a pas convaincu tous ses partenaires. « La FSA n'est pas isolée sur le sujet », note un proche des discussions. Aux Etats-Unis, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) devait adopter, le 18 octobre, le dispositif qu'elle avait proposé en janvier suite à la loi Dodd-Frank (un système de limites sur les futures échangés sur des marchés organisés et les swaps équivalents échangés de gré à gré sur 28 matières premières). Elle a reçu plus de 13.000 commentaires sur son projet, certains acteurs craignant que le trading s'en aille vers des pays qui n'imposent pas de limites de position. Pour l'International Swaps and Derivatives Association (Isda), celles-ci risquent aussi de réduire la liquidité, d'engendrer plus de volatilité, et de cacher aux acteurs du marché les facteurs sous-jacents aux mouvements de prix. « La CFTC a mis le doigt où cela fait mal, estime le trader déjà cité. Cette règle va éviter que les banques utilisent les marchés de dérivés pour 'leverager' leurs positions sur les marchés physiques. »

« Trade repository »

Hilary Till, chercheur associée à l'Edhec-Risk Institute, relativise la portée de l'outil. « Certains marchés américains de 'futures' agricoles fonctionnent actuellement avec un régime de limites de position défini par la CFTC, dit-elle. Il faut donc faire attention lorsque l'on soutient que ces limites sont une contrainte particulièrement lourde pour les intervenants. » En janvier, Michael Dunn, l'un des commissaires de la CFTC, déclarait : « Ma crainte est que les limites de position soient, au mieux, un traitement pour une maladie qui n'existe pas ou, au pire, un placebo pour une maladie qui existe. »

Les autorités de marché devraient également, selon les principes de l'OICV, pouvoir imposer des limites de variation aux prix, faire des appels de marge supplémentaires ou encore ordonner la liquidation ou le transfert de positions ouvertes. En matière de transparence, elles devraient collecter des données sur les transactions conclues sur des Bourses et de gré à gré, notamment pour identifier les positions de différentes classes d'intervenants à la manière de la CFTC (commerciaux, vendeurs de swaps, money managers et autres). ICE Futures Europe, Nyse Liffe, Tokyo Commodity Exchange et Tokyo Grain Exchange publient déjà ces données pour tous ou certains de leurs contrats. La collecte d'informations devrait être facilitée par la création d'un trade repository, sous la houlette de l'Isda, avant la fin du premier trimestre 2012. Enfin, l'OICV prône une surveillance « en temps réel » des marchés, ce qui implique d'être capable de suivre le trading à haute fréquence. « C'est très ambitieux, admet un régulateur. Cela exige des investissements importants en moyens informatiques et humains. » 

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