Table ronde - Les invités de L'Agefi (version intégrale)

« Les marchés sont ivres de liquidités »

le 12/04/2012 L'AGEFI Hebdo

Cinq experts de la gestion d'actifs s'interrogent sur la durabilité du retour à l'appétit pour le risque.

Illustration: Fotolia

Participants :

Pascale Auclair, directeur général de LFP-Groupe

Franck Dixmier, directeur général d'Allianz GI France 

Franck Nicolas, directeur de l’allocation globale et ALM chez Natixis AM

Philippe Troesch, président du directoire de Meeschaert AM

Philippe Uzan, directeur des gestions chez Edmond de Rothschild AM 

L'Agefi Hebdo - Peut-on parler de retour durable de l’appétit pour le risque ?

Pascale Auclair - Est-ce que c’est durable ? Je pense que oui, fondamentalement. Tout d’abord parce que nous n’avons pas le choix. Nous avons devant nous probablement deux années de rendement sans risque à zéro. Il va donc falloir prendre du risque pour avoir de la rémunération.  Est-ce que cela va être linéaire ? Je ne le pense pas. Cet appétit pour le risque ne va pas être une tendance constante. Nous sommes encore, même si les volatilités courtes sur les actions ont récemment eu tendance à s’effondrer, dans un régime de marché sujet aux pics de stress. Cet appétit pour le risque va donc être oscillant au gré d’un certain nombre de facteurs d’incertitudes qui persistent.

Quels sont les éléments qui militent pour un retour durable, en tendance, de l’appétit pour le risque ? Nous sommes dans une phase où l’expansion économique mondiale se normalise, en particulier dans les zones non européennes. Nous avons devant nous une bien meilleure visibilité ; du côté des Etats-Unis, les zones émergentes qui atterrissent en bon ordre, et de l'Europe où le risque systémique semble désormais contenu  grâce à la Banque centrale européenne (BCE). Cela va préserver les marchés du niveau de stress élevé qui prévalait  l’an dernier. Dans cet environnement économique moins incertain, les entreprises continuent à bien se comporter, tant en termes de génération de résultats qu’en termes de solidité financière. Cela va encourager assez durablement les investisseurs que nous sommes à nous intéresser avec beaucoup de sélectivité, d’une part à la dette privée qui est le principal bénéficiaire du rally récent et, d'autre part, aux actions avec là aussi une discrimination marquée. Du côté des Etats, y compris pour les dettes core (Allemagne et Etats-Unis), un manque de visibilité subsiste. Cela va pousser les investisseurs à s’intéresser davantage au risque privé et moins aux dettes gouvernementales.

Les facteurs de stress résiduels sont néanmoins de plusieurs ordres. Macroéconomiques tout d’abord parce que cette reprise est non homogène, parce qu’en Europe on sait bien que la croissance n’est pas acquise surtout dans un contexte où il faut conjuguer cette volonté de retour à l’expansion avec une certaine rigueur budgétaire. La tension sur les prix des matières premières, même dans les zones les plus dynamiques, peut par ailleurs obérer certains moteurs de croissance, en particulier les moteurs de consommation. C’est un facteur de risque  important  cette année. Ensuite, le cheminement européen ne sera pas linéaire. On le voit bien avec la résurgence d’un certain nombre d’incertitudes politiques en Espagne ou les difficultés rencontrées par certains pays du nord, par exemple les Pays-Bas tout récemment.

Le chemin est encore cahoteux mais en tendance longue, on peut tabler sur un retour à plus de confiance, plus de confiance générant davantage d’appétit pour le risque, avec toujours la nécessité d’être assez flexibles dans cet environnement parce que les aléas persisteront.

Philippe Uzan - Cet appétit pour le risque, au travers des flux, se traduit différemment entre le marché du crédit et le marché des actions. Ce qui a été frappant depuis le début de l’année, c’est que nous ne sommes pas sortis du mode risk-on/risk-off sur lequel nous avons tous beaucoup écrit. Nous avons vu un effet retour de ce qu’on avait pu constater entre août et novembre. Si vous mettez sur un histogrammes les performances de fin juillet au point bas de novembre d’une part et les performances du point bas de novembre à fin février d’autre part, vous verrez un quasi-effet miroir. En revanche, en termes de flux, nous avons vu que les investisseurs se sont beaucoup plus portés sur le marché des obligations d’entreprises que sur les actions. En termes de marché, même si les effets prix sont comparables, les investisseurs n’en ont pas tiré parti de la même façon.

Pour revenir à votre question, il y a effectivement un certain nombre d’éléments bien plus positifs qu’il y a trois ou six mois. Il y a plus de visibilité sur la situation grecque, au moins du point de vue de l’investisseur financier. Si on nous avait dit il y a six mois que, finalement, le déclenchement des CDS (credit default swaps, NDLR) sur la Grèce serait aussi facilement digéré par les marchés, peu d’intervenants l’auraient cru. On n’a évidemment pas réglé la situation grecque sur le plan économique, mais d’un point de vue marché, la sensibilité à cette problématique a très largement diminué.

Par ailleurs, les opérations de la BCE alimentent un appétit pour les obligations d’entreprises, pour les investisseurs, au moins pour les mois qui viennent. Elle a donné un financement important en termes de montant et d’horizon d’investissement, avec les deux LTRO (opération de refinancement à long terme, NDLR). Ce qui me frappe dans cet environnement, c’est de voir à quel point les investisseurs sont demeurés relativement absents des marchés actions avec des flux qui sont restés négatifs, avec des performances qui se sont quand même concentrées sur les secteurs très cycliques, avec beaucoup de rotations sectorielles dans des volumes limités.

Cet appétit pour le risque est donc effectivement meilleur dans la mesure où nous sortons un peu d’un contexte «dépressif» qui avait caractérisé le second semestre de l’année dernière avec un pessimisme très fort alimenté d’abord par l’Europe, mais aussi par les craintes sur les Etats-Unis et sur les pays émergents. En Europe, un début de réponse a été apporté, avec une action très forte de la BCE qui stabilise les choses sans pour autant constituer une réponse durable. Aux Etats-Unis, les éléments sont significativement meilleurs et nous avons la confirmation que l’économie américaine est dans une situation plus favorable que l’économie européenne. Les créations d’emplois rebondissent sur 17 mois successifs sur un rythme significatif. De plus, lorsque l’on regarde également les indicateurs d’heures supplémentaires aux  revenus sur leurs niveaux d’avant-crise, les entreprises américaines doivent poursuivre sur cette tendance tant que l’économie continue à croître. On n’a pas de raison de voir ce phénomène se résorber dans les mois à venir.

Les risques principaux ne viennent pas des banques centrales, c’est clair. Elles ont été très explicites sur le fait que pour l’instant, elles continueraient à alimenter, dans les pays développés, les marchés en liquidités. Ben Bernanke, il y a encore quelques jours, conservait nettement un avis prudent sur l’économie américaine, ce qui justifie une politique monétaire accommodante dans cette situation.

Le principal risque lié aux matières premières vient du pétrole. Malgré la bonne tenue des cours de l’or noir depuis le début de l’année, l’effet sur les indices d’inflation sera très limité, compte tenu des effets de base. Cette hausse des cours s’explique essentiellement par une prime de risque géopolitique et certainement pas par un problème d’accélération de la demande. Il n’y a pas non plus en ce moment de réel problème d’offre. Le risque principal est géopolitique, en cas par exemple de blocage du détroit d’Ormuz, ce qui provoquerait une forte accélération des prix du brut. L’économie mondiale et, par contrecoup, les marchés seraient sous forte pression si le prix du Brent dépassait les 150 dollars le baril.

Sur l’Europe, on peut voir périodiquement un certain nombre de nuages revenir. L’Italie a été très spectaculairement dans le bon sens ces derniers mois. C’est un pays qui inquiétait beaucoup il y a six mois et qui parcourt un chemin important à marche accélérée. Pour l’Espagne, je reste attentif, mais pas si inquiet que cela de la volonté du gouvernement Rajoy de planifier dans le temps la réduction du déficit budgétaire. Passer de 8,5% du PIB à près de 4% en un an paraissait irréaliste, mais je ne pense pas qu’on puisse douter aujourd’hui, de la part d’un gouvernement dirigé par le Parti populaire, de la volonté d’avoir des finances publiques bien gérées et de bien s’entendre avec les institutions européennes.

En France, l’attention des marchés se portera nécessairement un peu plus sur la situation politique dans les semaines qui viennent. Là encore, il n’y a pas de crainte marquée, mais probablement des raisons de venir tester la majorité qui sortira des urnes, quelle qu’elle soit.

Franck Nicolas - Je partage dans l’ensemble ce qui vient d’être dit. Un certain nombre de facteurs militent pour justifier cette détente de l’aversion pour le risque. Le regain d’appétit tient à deux choses flagrantes. Sur le secteur financier, le fait qu’on ait évacué les possibilités de risque systémique signifie qu’on a bien avancé dans le processus de reconstitution des fonds propres des banques, même si ce n’est pas achevé. Il est très probable que les exigences réglementaires soient satisfaites dans quelque temps. C’était un des fardeaux que les marchés financiers portaient et avec lequel ils vivaient depuis un certain nombre de mois. Ce processus est bien avancé maintenant. Il n’est pas terminé, mais on a fait un pas significatif. Le monde de taux réels négatifs dans lequel on vit favorise la baisse des coûts de financement et finalement la reconstitution progressive de fonds propres. Un pas assez significatif a donc été fait sur ce sujet.

Je pense qu’on est allé aussi très bas dans la réduction (deleverage) en actifs risqués de certaines typologies d’acteurs. Là aussi, c’était une exigence réglementaire, je pense notamment aux assureurs, également aux banquiers. Il reste encore un peu le secteur des fonds de pension, globalement dans le monde et en particulier en Europe, qui pose des problèmes. Mais la plupart des acteurs sont arrivés à un niveau de réduction (deleverage) des actifs risqués qui fait qu’on ne peut guère tomber plus bas. A la moindre bonne nouvelle, il y a tout de suite des flux qui se portent sur les marchés, un peu plus en obligations privées qu’en actions. Mais cela va dans ce sens.

Il reste un certain nombre de menaces avec lesquelles on va probablement devoir vivre pendant plusieurs années et qui limitent l’évolution des marchés. Il y a les difficultés budgétaires au niveau des Etats. Même si le cas de la Grèce a été quasiment évacué, au moins dans sa phase la plus sombre, il n’empêche qu’on est quand même en phase de restriction budgétaire partout. Nécessairement, les croissances économiques dans les pays développés, et même dans les pays émergents, poseront des problèmes avec éventuellement des risques de tensions sociales.

Le risque matières premières est également présent. On va devoir vivre avec assez longtemps. C’est vrai même si, aujourd’hui, on est surtout confronté à une crise géopolitique. Les stocks sont également très bas, notamment en Europe, les capacités disponibles sont très faibles. Le prix du pétrole n’est finalement jamais retombé, tel que cela avait été le cas lors de la crise de 2008. On voit que le prix plancher est plus élevé qu’hier et qu’à chaque réaccélération cyclique, il y a tout de suite des tensions sur les matières premières qui généreront des effets récessifs en retour. C’est probablement un phénomène structurel avec lequel nous allons devoir vivre. C’est comme le désendettement des Etats qui "cape" le potentiel d’évolution des marchés. Même si cela va mieux pour tout un tas de raisons évoquées, il est très probable qu’on puisse encore rester sur une alternance de risk-on/risk-off à l’avenir parce qu’il y aura nécessairement des poussées de stress durant lesquelles les marchés se feront peur sur quelques thématiques. Il y a une amélioration générale qui est à peu près justifiée, mais il reste pas mal d’obstacles devant nous.

Philippe Troesch - Je partage ces points de vue. Le paradoxe de cette situation, c’est que l’appréhension du risque n’est pas la même partout. En voyant que le taux d’épargne en France  est de 17 %. On ne peut pas dire que les ménages français appréhendent le risque de la même façon que les investisseurs. A travers  cette épargne de précaution, la visibilité sur le risque n’est pas la même que celle d’un investisseur. Je crois qu’il y a là une certaine contradiction.

L'Agefi Hebdo - Quelles conclusions en tirez-vous du point de vue de l’investisseur ?

Philippe Troesch - Est-ce une bonne chose ou non ? On a tendance à dire, lorsque le ménage français revient sur les actions, que c’est la fin de la hausse. Mais dans le même temps, la hausse du taux d’épargne montre que les ménages français vont avoir besoin de placements et vont peut-être revenir sur les actions. Si on était dans un monde pur et parfait, merveilleux, et qu’on avait une visibilité sur la croissance, on n’aurait peut-être pas un taux d’épargne aussi fort. C’est bien aujourd’hui une épargne de précaution pour se protéger d’un risque futur de l’économie.

Deuxième chose, quand on voit le deleveraging (réduction de l’effet de levier, NDLR) des banques, on ne peut pas dire qu’elles soient très enclines au risque aujourd’hui. Elles ont réduit leur bilan de façon drastique, pour des raisons réglementaires. Aujourd’hui, même si, au niveau du crédit, elles font des efforts, elles sont quand même dans une phase de réduction de la taille de leur bilan ; donc l’appétit pour le risque de ce type d’acteur n’est pas très fort. Si on regarde les compagnies d’assurances, c’est la même chose. La réglementation fait que l’appétit pour le risque est moins fort qu’auparavant. Une fois cela dit, peut-être que ce sont de bonnes nouvelles pour faire monter les marchés. Il y a moins d’acteurs, les mouvements depuis le début de l’année se sont faits sur des marchés relativement étroits, sans beaucoup de volume. C’est peut-être finalement une assez bonne chose.

L'Agefi Hebdo - L’absence de volume, est-ce un bon indicateur ?

Philippe Troesch - En tout cas, cela fait un indicateur de risque. On ne peut pas dire qu’il y a une confiance générale dans la durabilité. On parlait tout à l’heure de la durabilité de ce retour d’appétit. Ce qui me gêne un peu, c’est que la superficialité de ce retour tient quand même aux politiques monétaires entreprises aujourd’hui. Il y a un tel afflux de liquidité ; le dernier exemple vient de Ben Bernanke qui a dit que le taux de chômage ou les créations d’emplois enregistrés depuis quelques mois ne sont pas forcément significatifs de l’avenir. Il annonce d’une certaine manière qu’il va peut-être faire un QE 3 (3e phase d'assouplissement quantitatif, NDLR). Le marché américain monte. On n’est donc pas dans une logique économique, mais dans une logique de dire que les taux monétaires pourront rester tellement faibles qu’on est obligé d’aller sur les actions, car c’est le seul endroit où l'on va trouver une certaine rentabilité. Je pense que ce n’est pas totalement naturel, car on n’a pas aujourd’hui une grande visibilité économique. La croissance en Europe montre des chiffres qui ne sont pas très bons. Cela n’a pas empêché une correction des marchés actions, mais on voit qu’ils anticipent autre chose derrière. Ils anticipent un retour de la croissance qui n’est pas forcément aujourd’hui traduit dans les faits. Si cela est matérialisé de cette façon, cela veut dire que c’est aidé par une politique monétaire relativement laxiste et qui favorise l’investissement en actions et non l’investissement dans des produits de taux.

Si on regarde aussi les obligations à long terme, on voit que sur les obligations peu risquées, et même sur les obligations d’Etat qui peuvent présenter un certain risque, la rémunération sur le long terme n’est pas si forte que cela. Si on regarde le spread entre la France et l’Allemagne, j’ai un peu de mal à le comprendre quand je le compare à celui de l’Italie et de l’Allemagne. On a une situation peu ou prou, sur le plan budgétaire, assez proche de l’Italie, on ne voit pas pour l’instant de réformes dans le «pipe». Il y a une vraie tolérance du marché sur ce spread par rapport à d’autres spreads qu’on pourrait avoir avec d’autres pays périphériques.

Si l’appétit pour le risque est certain, il faut se demander s’il est durable. Je n’en suis pas si sûr. Cette notion de risque est différente selon les acteurs. Nous, on a vu que les marchés de crédit et les marchés actions étaient relativement porteurs depuis le début de l’année, notamment aux Etats-Unis. Mais je ne suis pas sûr que tous les acteurs économiques aient la même appréhension du risque. C’est cette contradiction qui fait que je pense que cela ne sera pas forcément durable. On n’est pas dans un trend boursier haussier tant qu’on a ces interrogations.

Franck Dixmier - Je vais être un peu plus positif. Nous observons depuis quatre mois un changement majeur du paysage économique et financier. Souvenons-nous de la situation des marchés à fin novembre, avec des courbes de taux inversées sur les emprunts d’Etat espagnols et italiens, qui intégraient des risques de défaut sur deux émetteurs majeurs de la zone euro. Aujourd’hui, le contexte est différent. Les opérations de LTRO ont évacué le risque de liquidité qui pesait sur les banques. C’était majeur, car il y avait 1,2 trillion de dette bancaire à refinancer sur les deux prochaines années. On sait que ce point-là est traité. Le fait que le PSI se soit déroulé correctement a également levé énormément d’inquiétudes. En parallèle, les progrès au sein de l’Union européenne sont tangibles, notamment avec la signature du fiscal compact (pacte budgétaire) début décembre qui affirme la nécessité d’une discipline budgétaire commune, et fixe un cadre rigoureux de trajectoire des finances publiques des pays de la zone euro vers plus de soutenabilité à long terme. C’est très important.

Dans ce contexte, la perception de la probabilité d’occurrence d’un risque réellement systémique s’est très fortement réduite. On voit des primes de risque se tasser sur l’ensemble des actifs risqués, avec des marchés qui retournent aux fondamentaux, qui sont plutôt bons, et notamment du côté des entreprises ; c’est ce qui explique ce rally impressionnant qu’on a eu sur le marché du high yield. Pour nous, c'est un thème d’investissement sur lequel on communique déjà depuis longtemps. On y croit encore avec un marché primaire qui s’est rouvert, et qui permet aux entreprises de se refinancer dans d’excellentes conditions, de gérer leurs échéanciers de maturité de dette dans un contexte où le levier est faible, où le cash au bilan est très important et avec un niveau de profitabilité plutôt bon.

Dans ce retour aux fondamentaux, les marchés regardent à la fois les données des entreprises et les données macroéconomiques. Je pense qu’on va entrer dans une phase où on va de nouveau être très attentif aux données macroéconomiques. On observe déjà cette sensibilité des marchés par rapport aux chiffres d’emploi aux Etats-Unis, qui sont clés. L’environnement est plutôt bon, avec une amélioration sensible de la conjoncture américaine qui est vertueuse car plutôt tirée par l’offre, notamment du côté des entreprises avec une reprise de l’investissement permise par une forte profitabilité.

Le contexte est donc à mon avis absolument différent. L’appétit pour le risque est-il durable ? Les niveaux atteints par les marchés, du crédit ou des actions, nous semblent censés ; il n’y a pas d’excès. On est dans un phénomène de rattrapage. Mais à l’horizon se profilent deux interrogations majeures.

La première concerne les stratégies de sortie des banques centrales. Il est peut-être un peu tôt pour que le marché s’y intéresse, mais c’est le thème qui va nous intéresser dans quelques mois. C’est assez inédit, mais on a un débat public aujourd’hui au niveau des banques centrales, en zone euro et aux Etats-Unis, sur l’opportunité ou non de rentrer dans une troisième phase de quantitative easing aux Etats-Unis, et sur l’octroi de liquidités illimitées de la BCE. La position allemande se rigidifie à ce niveau. C’est un débat à suivre parce que, évidemment, cela va impacter la perception des risques sur le moyen terme.

Le deuxième débat majeur concerne le caractère soutenable des dettes publiques à la fois aux Etats-Unis et en Europe. Les mesures pour faire face à l’explosion de la dette américaine sont repoussées après les élections de 2013. Mais on sait bien qu’on a devant nous un resserrement budgétaire aux Etats-Unis. Comment tout cela va-t-il être pris en compte par les marchés ? En zone euro, la soutenabilité des dettes des pays périphériques demeurent, et si la prime de risque systémique s’est atténuée, l’analyse doit se faire pays par pays. Là, il nous semble que des progrès importants ont été faits. On parle beaucoup du Portugal en ce moment. On a perdu quand même 600 points de base en l’espace de quelques semaines sur les taux à 10 ans. Visiblement, il y a des clôtures de positions short qui ont dû être très douloureuses pour certains intervenants parce que, fondamentalement, si l’économie portugaise souffre de déséquilibres structurels patents, l’engagement, la détermination et la crédibilité des mesures mises en place sont plutôt rassurants selon nous.

L'Agefi Hebdo - Avez-vous des réactions à chaud ?

Pascale Auclair - Ce qu’il est intéressant de regarder, ce sont les performances de toutes les classes d’actifs du 30 novembre 2011 à mi-mars 2012. Le 30 novembre correspond au point culminant du stress et au point bas des marchés. Si on regarde la performance d’un indice iBoxx corporate, d’un indice high yield, d’un indice actions européen, ou celle d’un emprunt d’Etat italien à 2 ans, les performances sont quasiment  identiques. C’est très impressionnant.

L'Agefi Hebdo - Toutes les classes d’actifs en ont bénéficié de la même manière ?

Pascale Auclair - Presque, à l’exception des obligations d’Etat «core» qui étaient valeurs refuges fin 2011. Mais toutes les classes d’actifs qui présentaient une prime de risque élevée à fin novembre se sont normalisées de manière équivalente en performance sur trois mois. Cela ne peut pas être un mouvement fondamental puisque, par construction, ces diverses classes d’actifs n’intègrent pas la même prime de risque. Cela signifie que cette phase-là est une phase atypique de normalisation. On a réduit la prime de risque systémique et on a remis les valorisations à un niveau qui commence à être un peu plus sensé. Il reste à faire aujourd’hui un travail plus fin de filtrage des titres par les fondamentaux qui permettra de capter une nouvelle phase de performance plus sélective.

L'Agefi Hebdo - On est à un point de normalité d’après-vous, pas loin de l’étiage ? 

Pascale Auclair - Je ne pense pas que la trajectoire soit achevée. Mais la photo des performances à fin 2011 était erronée sur le plan fondamental, il y a donc une première étape de rattrapage violent et peu discriminant qui se termine. Maintenant, il nous reste à  projeter  une valorisation objective des fondamentaux de chacune de ces classes d’actifs. C’est un travail intéressant qui démarre sur des niveaux de prix encore attractifs à notre sens. Les flux les plus importants ont pour l’instant concerné le risque crédit court, dynamisé par la mise en place du LTRO depuis fin décembre. Il est intéressant d’observer aussi qu’entre le premier LTRO du 21 décembre et le début du rally, il s’écoule presque trois semaines…

Philippe Uzan - Cela a été annoncé le 8 décembre. Les marchés ont mis quelques semaines avant de réagir.

Pascale Auclair - Cela a été très long. Pour ceux qui étaient positionnés, cette phase d’attente était assez pénible avec une inquiétude supplémentaire puisqu’on se disait que si cela ne fonctionnait pas, les recours étaient désormais limités.

Aujourd’hui, il subsiste un potentiel important sur certaines dettes périphériques et privées ainsi que sur les actions. Il est par ailleurs trop tôt pour se poser la bonne question d’un retour à une phase plus normale de la politique monétaire menée par les banquiers centraux. Il me semble qu’en Europe en particulier, il y a encore beaucoup trop d’incertitudes sur l’équation économico-budgétaire pour que la question d’un arrêt du quantitative easing et d’une hausse des taux monétaires soit posée. Cela nous donne de la sérénité pour mener à bien une analyse plus discriminante sur les actions et sur les primes de risque pays.

L'Agefi Hebdo - Après la remontée générale, il y aura beaucoup de différenciations...

Pascale Auclair - Disons qu’on aborde une phase ou les qualités intrinsèques des titres vont faire la différence.

L'Agefi Hebdo - Vous êtes d’accord avec Philippe pour dire qu’on peut éliminer tout risque banque centrale ?

Pascale Auclair - De remontée des taux ?

L'Agefi Hebdo - Non, mais par exemple comment sortir du LTRO ? Est-ce un débat tout à fait prématuré, car il n’y a pas de risque ?

Pascale Auclair - On va en parler car la question est importante, mais la priorité nous semble ailleurs.

L'Agefi Hebdo - Les banquiers centraux eux-mêmes vont peut-être habituer les marchés à ne pas tenir pour acquis quelque chose qui est par nature passager. Vous ne croyez pas du tout, ni les uns ni les autres, à une sortie à horizon prévisible ?

Franck Nicolas - La crédibilité, c’est la monnaie. Jusqu’à quel point le bilan de la banque centrale peut grossir. On a beaucoup pointé la Réserve fédérale (Fed) de ce point de vue. Mais cela dépend comment on regarde les choses. Aujourd’hui, le bilan de la Fed représente une vingtaine de pour cent du PIB nominal des Etats-Unis. La BCE est passée à plutôt 30%. Est-ce qu’il y a une limite à cela ? Pas nécessairement. D’autant plus s’il y a une neutralisation entre la Fed et la BCE et que finalement cela stabilise la monnaie à un niveau où on se dit que le dollar va peut-être faiblir un peu s’il y a un QE 3. Mais comme la BCE inonde aussi de liquidités, on ne voit pas pourquoi l’euro se renforcerait énormément dans ce contexte. Cela se neutralise. On se demande où est la limite. On est sur une masse de liquidité dont on ne voit pas pourquoi cela s’inverserait aujourd’hui, hormis en raison d’un retour de l’inflation.

Je ferais un commentaire sur ce qu’a dit Pascale, plutôt pour ajouter quelque chose. Effectivement, nous avons eu une première phase de normalisation sur les primes de risques qui était un peu inévitable. On peut la comparer à celle du retournement en 2009.

L'Agefi Hebdo - Oui, mais moins violente...

Franck Nicolas - Oui, mais la seconde phase sera un peu différente. Il faut se rappeler qu’en 2009, le marché a continué à acheter des actifs extrêmement cycliques. On avait un rally cyclique avec tout ce qui pouvait s’apparenter de près ou de loin à de l’achat de cycle, matières premières, devises émergentes, actions émergentes, secteurs cycliques, puisque deux ou trois secteurs à peine avaient tiré la cote. On pense que cette fois, on sera plutôt dans une continuation de mouvement, mais un peu plus value avec plutôt la prime aux actifs en retard, éventuellement les actions euro-Europe qui ont encore du retard et éventuellement le secteur financier dans un second temps. Il présente des décotes extrêmement importantes, mais à condition qu’il ait continué à régler un certain nombre de problèmes. On sera peut-être dans une seconde phase de mouvement, après cette normalisation, qui sera un peu moins cyclique et aveugle que celle de 2009 où quelques segments des marchés financiers étaient plus exposés aux cycles économiques ; ce qui se justifiait car on était dans une époque de relance keynésienne. Cette fois, la donne est totalement inversée, les relances sont plutôt monétaires et, sur le plan budgétaire, c’est plutôt l’inverse. Donc moins d’actifs cycliques tireront le marché, mais on recherchera davantage de la value et des actifs plutôt en retard.

L'Agefi Hebdo - Si on reprend cette idée de normalisation des marchés, qu’est-ce qu’on peut anticiper comme différenciation dans les classes d’actifs qui ont un peu réagi toutes de la même manière, quels sont les déterminants à jouer dans les semaines et les mois qui viennent ?

Philippe Uzan - Les déterminants sont la valorisation. Effectivement, le maître mot va être différenciation, discrimination. Je suis d’accord avec ce qui vient d’être dit. Nous ne sommes pas dans la même situation qu’en 2009. Pour moi, c’est la validation du deuxième plan de sauvetage de la Grèce qui marque la fin de l’acte 1 de 2012. Depuis, les corrélations entre les classes d’actifs ont un peu changé. Cela se traduira par beaucoup plus d’attention aux fondamentaux. D’un point de vue macroéconomique,  nous rappelions que la situation aux Etats-Unis et en Europe n’était pas identique. C’est en partie intégré dans les marchés puisque l’on a une décote significative des valeurs européennes par rapport aux valeurs américaines, mais nous distinguons des situations de différenciation assez marquées.

Je prendrai juste un exemple. Dans nos portefeuilles, les opinions et les positions entre les banques américaines et les banques de la zone euro sont nettement différenciées. Dans notre principal portefeuille américain EDR US Value & Yield, les financières sont devenues le premier secteur, JPMorgan est la première position. Ce n’est pas du tout le type de position que nous sommes d’ores et déjà prêts à prendre dans nos portefeuilles européens. Il y a de ce côté de l’Atlantique encore beaucoup de chemin à faire en termes de visibilité réglementaire. Les banques sont un enjeu tactique, mais ce n’est pas encore une position significative de fond de portefeuille, même avec une approche value.

Deuxièmement, il y a quand même un thème de fond qui demeure et qui n’avait pas fonctionné l’an dernier d’un point de vue marché, sans pour autant avoir été remis en cause économiquement. C’est le rôle grandissant et la bonne santé des pays émergents. Je fais une parenthèse sur ce que j’ai dit sur les banques centrales, il y en a une qui est un peu moins lisible et qui pose plus d’interrogations aujourd’hui, c’est la Banque Populaire de Chine qui semble être plus prudente que ses homologues des pays émergents pour passer d’une politique restrictive à une politique neutre. Elle met du temps. On peut se demander si, effectivement, l’économie chinoise a besoin d’une politique monétaire franchement plus agressive, mais en tout cas, c’est là que se concentrent les interrogations sur ce plan aujourd’hui. Nous ne sommes pas du tout inquiets du mouvement des émergents dans la croissance mondiale. Certes, il y aura probablement un demi-point de croissance en moins en moyenne dans les économies émergentes en 2012 par rapport à 2011, mais c’est l’épaisseur du trait. Cela reste fortement un thème que l’on peut jouer de différentes manières, à la fois par les marchés locaux mais aussi à travers des sociétés basées dans les pays développés. Nous avons des différentiels de valorisation et de situation. On trouve en particulier en Europe beaucoup d’entreprises aujourd’hui qui, compte tenu de la visibilité et du potentiel de croissance des bénéfices lié au développement des économies émergentes, ont des niveaux de valorisation qui demeurent raisonnables et des perspectives de résultats attractives. Cela a été l’une des stratégies gagnantes de 2011 en performance relative, et une stratégie qui fonctionne encore bien cette année. Je ne souscris d’ailleurs pas du tout à la vision de difficultés sur la consommation des économies émergentes dans les mois qui viennent. Il faut avoir en tête que la hausse des prix du pétrole en général a, dans ces pays, plus d’impact sur le

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