Les marchés ne croient pas au sauvetage du Portugal

le 17/05/2012 L'AGEFI Hebdo

Austérité budgétaire, économie en récession : la perte de la confiance semble irrémédiable.

Perdu de vue sur les marchés financiers ces derniers mois, le Portugal n’en suscite pas moins de fortes inquiétudes. Les stratégistes se montrent incrédules sur les chances de réalisation du programme de consolidation budgétaire que le gouvernement a présenté le 30 avril. Au point d’être persuadés qu’un second plan de sauvetage du pays de la part du Fonds monétaire international et de l’Union européenne (le premier plan d’aide actuel s’élève à 78 milliards d’euros) est devenu inévitable - en septembre prochain prédit l’équipe de recherche de Morgan Stanley. Par-dessus tout, les analystes ne croient pas un instant au retour de l’Etat portugais sur le marché pour émettre des titres longs, un retour prévu en septembre 2013 pour refinancer une tombée de 9,7 milliards d’euros.

Fondamentaux dégradés

Le plan d’assainissement des finances publiques présenté par le ministre des Finances Vitor Gaspar donne pourtant des gages en prévoyant de ramener le déficit public de 4,5 % du PIB cette année à 3,2 % l’an prochain, pour parvenir à 0,5 % en 2016. Le déficit a déjà été réduit de manière spectaculaire de 9,8 % en 2010 à 4,2 % en 2011 grâce à un transfert des fonds de pension des banques à l’Etat, une mesure « one shot » valable pour une année seulement. Point positif, le choix du gouvernement fait l’objet d’un large consensus politique. Il repose sur la stabilisation des recettes fiscales à leur niveau actuel et fait porter la totalité de l’ajustement sur les dépenses publiques : de 50 % du PIB en 2010 à 43 % en 2016. Ce choix est aussi audacieux que risqué, car la cure d’austérité budgétaire va immanquablement accélérer le plongeon en récession de l’économie portugaise et faire fondre le PIB : une contraction de 3,3 % cette année, selon Lisbonne et le Fonds monétaire international (FMI), qui serait suivie au mieux d’une croissance zéro en 2013. Une prévision a minima pour Ricardo Santos, économiste de BNP Paribas, qui table sur une chute de 4,5 % de l’activité cette année. L’économiste ajoute au resserrement budgétaire l’impact de la restriction du crédit bancaire sur l’activité économique. Le Portugal tomberait du coup dans une trappe à récession rendant nécessaires de nouvelles mesures d’austérité budgétaire pour tenir les engagements de réduction du déficit public. C’est le syndrome de la spirale grecque.

Ce tableau de marché explique le scepticisme des stratégistes pour qui le cas du Portugal apparaît sans issue. « Les spéculations sur un second plan de sauvetage vont bon train, commente Valentijn van Nieuwenhuijzen, responsable de la stratégie d’ING IM. Une fois que les marchés commenceront à anticiper cette possibilité davantage qu’aujourd’hui, une dynamique s’auto-alimentant pourrait se développer et propulser les taux d’intérêt portugais à des niveaux similaires à ceux des taux grecs. La capacité du sentiment de marché à créer sa propre réalité dans cette crise ne doit pas être sous-estimée. »

Appréhendée sous l’angle de ses fondamentaux, l’économie portugaise est mal en point. Elle est, après l’Irlande, la plus endettée d’Europe avec un endettement total (ménages, entreprises et Etat) de près de 300 % du PIB. Le pays n’en est qu’au tout début de sa période de désendettement, constatent les économistes de Morgan Stanley. Quant au seul ratio dette publique/PIB,il est appelé à croître encore plusieurs années. « Le FMI anticipe un ratio de 115 % en 2013, précise Ricardo Santos. En ajoutant des engagements hors bilan comme des dépenses de PPP ou des dettes d’entreprises publiques, le ratio consolidé sera de 138 %. » Lisbonne s’est tout de même assuré une sorte de protection avec la « renationalisation » rapide de la dette publique, aidé en cela par les injections de liquidités à long terme (LTRO à trois ans) de la Banque centrale européenne et son programme de rachats (SMP - Securities Market Program). Les mains locales ont suppléé la défection des investisseurs non résidents qui détenaient près de 80 % des titres publics avant 2007. Ce pourcentage est revenu à 30 % après l’été 2011, selon Morgan Stanley, et serait aujourd’hui en dessous de 10 %, selon BNP Paribas. Un point « positif » de la crise a été de ramener le déficit des comptes courants qui culminait à 12,5 % du PIB en 2008 à 6,4 % l’an dernier. La baisse va se poursuivre, estime la recherche de Morgan Stanley. Ricardo Santos fait toutefois valoir que l’essentiel de l’ajustement provient de la forte décrue des importations. Quant aux exportations, elles vont devoir faire face à la contraction de l’activité un peu partout en Europe et en particulier en Espagne, principal partenaire commercial du Portugal.

Le constat des marchés est sans appel. Un contexte aussi délabré ne peut pas permettre le retour de la confiance.

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