L'analyse de... Philippe Ithurbide, responsable recherche, analyse et stratégie d'Amundi

Marchés émergents : fondamentaux dégradés, bulle... ou les deux

le 20/02/2014 L'AGEFI Hebdo

L'année 2013 avait été une fort mauvaise année pour les marchés émergents, affectés par la perspective de retrait du programme de quantitative easing (QE) de la Réserve fédérale. Même graduel, ce changement de politique monétaire change la donne, tant ce programme a pu favoriser les classes d’actifs risqués, souvent de façon excessive. En janvier, la crise émergente a connu une deuxième phase, avec comme déclencheurs les doutes sur les économies développées, Etats-Unis en tête. Certes, la Fed a mis en pratique l’atténuation de son programme d’achats de titres, mais, surtout, certains pays vulnérables financièrement ont « jeté l’éponge » : l’Argentine a abandonné son soutien au peso, la Turquie est forcée d’adopter une politique monétaire orthodoxe, l’Inde a des soucis de crédibilité et de maîtrise de l’inflation… Au total, les resserrements monétaires se poursuivent dans les grands pays émergents… et les doutes quant à la soutenabilité de leur croissance refont surface.

Depuis quelques trimestres, nous assistons à une nette dégradation des fondamentaux des économies émergentes. La vulnérabilité financière est revenue au centre des préoccupations. Un moyen de différencier les pays est de regarder le besoin de financement externe (déficit courant + dette à court terme + dette à moyen et long terme amortissable sur l’année - flux d’investissements directs - réserves de change). Les pays les plus à risque sont notamment l’Afrique du Sud, la Turquie, le Brésil, l’Indonésie, l’Inde et la Russie. Cet indicateur s’est dégradé, via les déficits publics et les comptes courants (hors Moyen-Orient, le monde émergent tel que défini dans les indices est désormais en déficit). La surévaluation de certaines devises émergentes a mis à mal la compétitivité des pays concernés.

Certains pays ont une inflation proche de leur cible maximale, ou trop élevée et parmi eux, quelques-uns ont adopté des règles d

’inflation targetingou sont en passe de le faire (l’Inde, par exemple), ce qui nécessite de mener des politiques monétaires crédibles et lisibles. Le Brésil, l’Inde, l’Afrique du Sud et la Turquie ont ainsi entamé un cycle de resserrement monétaire. L’excès de crédit pose aussi problème. De nombreux pays ont recouru au crédit pour soutenir leur croissance suite à la crise financière, et celui-ci est parfois plus élevé aujourd’hui qu’il ne l’était en 1997, l’année qui a précédé la dernière véritable crise des marchés émergents. Ajoutons des contextes politiques dégradés (voir les élections en Thaïlande), alors que nous entrons en année électorale : l’Indonésie (le 9 avril pour les élections parlementaires et le 9 juillet pour l'élection présidentielle), la Colombie le 25 mai (élections présidentielles), la Hongrie le 6 avril (élections parlementaires), l’Inde en mai (élections parlementaires), l’Afrique du Sud, à mi-année (élections parlementaires), le Brésil début octobre (élections générales)…

La dégradation des fondamentaux, et plus exactement la hausse des déficits et le recours excessif au crédit, ont enlevé des marges de manœuvre aux politiques économiques de certains grands pays, et la croissance économique a été révisée à la baisse. En 2009, le monde « émergent » avait plutôt bien tenu le choc. Mais il n’y a pas de miracle : c’est grâce à des programmes de relance, à l'endettement public et aux stimulations du crédit bancaire que le « bloc » émergent a résisté. Il est désormais difficile de relancer les économies par ces biais, car c’est précisément la situation d’endettement qui est à l’origine de la tempête actuelle. Traditionnellement, les années d’élections se traduisent par davantage de déficits publics, une plus forte croissance, des marchés d’actions en hausse et des cours de change à la baisse. Les gouvernements ont-ils les marges de manœuvre pour « forcer » la croissance via de plus larges déficits publics ? Rien n’est moins sûr dans bon nombre de pays en question.

Le retrait graduel du QE perturbe les actifs financiers émergents. C’est maintenant que les pays vulnérables auraient besoin d’un environnement de taux bas et stables. L'Inde a critiqué la politique monétaire américaine, la qualifiant d'« égoïste », rappelant que la zone émergente avait soutenu le reste du monde lors de la crise de 2008. En somme, les pays émergents ne peuvent plus faire face à l’impact de la fin programmée du QE (correction des valorisations excessives et des surpondérations dans les portefeuilles internationaux) et à la dégradation de leurs fondamentaux. Cela explique pourquoi les dépréciations des devises ont été aussi fortes depuis mai dernier.

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