L'analyse de... Philippe Ithurbide, directeur de la recherche d'Amundi

Marchés émergents, facteurs globaux versus facteurs spécifiques

le 19/09/2013 L'AGEFI Hebdo

Depuis le mois de mai, les marchés émergents sont en souffrance, aussi bien les marchés d’actions que les marchés de dette (que dire des devises ?). Dès que l’on parle de correction sur les marchés émergents, on s’interroge toujours sur les facteurs globaux et sur les facteurs spécifiques. Parmi les facteurs globaux, on notera plus spécialement la perspective de fin du QE (programmes de

quantitative easingde la Réserve fédérale) aux Etats-Unis, la remontée des taux longs et les signes de meilleure santé économique des pays développés.

La perspective de fin, graduelle et non précipitée, du QE a depuis longtemps été identifiée comme un facteur de changement clé :

- Elle donne un signal sur le début de la réduction de la surliquidité ;

- Elle oblige à procéder à une remise à plat des primes de risque relatives ;

- Elle force les investisseurs à se poser des questions sur la légitimité de certaines hausses de marché. En situation de surliquidité, on se retrouve souvent dans des excès, mais surtout avec des allocations de capital sous-optimales. Nombreux sont ceux qui voyaient dans la hausse des marchés émergents la présence de « bulles ».

Les pays émergents font face à une dégradation relative de leur position. La dynamique de croissance est désormais du côté des pays avancés, zone euro y compris, et c’est, avec le débat sur la fin du QE, l’autre nouveauté qui justifie des réallocations de portefeuille. Les actions européennes ou plus généralement les actifs européens intéressent de nouveau les investisseurs sur une base long terme et non plus simplement opportuniste.

La hausse des taux longs américains - et la hausse des actions - qui a fait suite à cette perspective de fin du QE est plutôt une bonne nouvelle en soi : elle montre que s’effectuent des arbitrages en faveur des actifs réels américains, et que les perspectives de croissance s’améliorent. Depuis mai, son impact a cependant été largement négatif sur les émergents. La dégradation des facteurs spécifiques n’y est pas étrangère. Au total, on peut dire que l’évolution de facteurs globaux est à l’origine d’une plus grande prise de conscience de la dégradation de certains facteurs spécifiques dans les pays émergents. Quels sont les pays les plus vulnérables ?

Les déséquilibres externes et les besoins de financement déterminent la confiance à long terme. Les pays ayant les plus gros déficits de balance courante sont l'Inde, le Brésil, la Turquie, l'Indonésie et l'Afrique du Sud…, ceux qui affichent les plus importants besoins de financement sont, dans l'ordre, l'Inde, la Turquie, l'Afrique du Sud, l'Indonésie et le Brésil… Ce sont précisément les pays dont les devises se sont le plus dépréciées. A noter que les réserves officielles de la Turquie et l'Afrique du Sud sont seulement deux fois plus importantes que leur besoin de financement, alors qu'elles sont 100 fois plus élevées au Brésil !

Le statut de moteur de croissance mondiale des économies émergentes s’érode. A l’exception de l’Asie émergente pour laquelle les projections de croissance pour 2013 et 2014 restent de l’ordre de 7 % par an en moyenne, la plupart des économies émergentes n’offrent plus que des perspectives comprises entre 2 % et 4 %.

Par ailleurs, ces économies sont en route pour une longue transition d’un modèle économique fondé sur une demande extérieure forte et un investissement important vers un modèle économique plus équilibré. Cette transition impose de factoune détérioration de leurs fondamentaux économiques. Un supplément de demande domestique requerra, entre autres, une baisse de l’épargne domestique via une augmentation des importations. En voulant pallier la faiblesse de la demande externe (pays avancés en récession), nombre de pays émergents ont cédé à la facilité du crédit. Moins que les niveaux, ce sont surtout les dynamiques qui sont préoccupantes comme au Brésil, en Turquie, en Inde ou au Chili, où ce ratio a doublé en une décennie.

Il ne faut pas jeter le bébé avec l’eau du bain et rejeter en bloc un bloc (émergent) qui n’en est pas un ! Il faut plus que jamais être sélectif, préférer les pays qui attirent des flux d’investissements directs et non pas seulement des flux de portefeuilles hautement volatils, qui ont de faibles déséquilibres externes, une croissance autonome… Gestion de la liquidité et gestion du change vont sans aucun doute faire la différence entre les pays (85 % des crises émergentes débutent par une crise de change)… ainsi que les perspectives sur la croissance mondiale. Ce n’est pas le moment d’avoir de nouvelles déceptions sur ce thème, maintenant que les vulnérabilités des pays émergents sont sur le devant de la scène.

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