Marchés - La crise de nerfs

le 25/08/2011 L'AGEFI Hebdo

Probabilité d’un retour en récession, atermoiements sur les dettes publiques, le pessimisme règne.

Confusions politiques des deux côtés de l’Atlantique, perspectives de récession, le marché actions s’est effondré brutalement. Le repli des Bourses occidentales amorcé début juillet s’est brusquement transformé en décrochage au début du mois d’août. L’été a même connu son jeudi noir : le 18 août, entraînée par un subit accès de défiance envers les valeurs bancaires et le système financier européen, la chute des actions en Europe a été la plus forte enregistrée depuis le mois de mars 2009. A l’inverse, profitant de la remontée de l’aversion pour le risque, le rendement des Treasuries à 10 ans est descendu sous les 2 % (voir le graphique page 10) tandis que, pour des raisons similaires, le future du Bund enregistrait sa plus forte progression quotidienne depuis 1996.

C’est ainsi que moins de trois ans après la faillite retentissante de Lehman Brothers, l’émoi a regagné l’ensemble des places financières. Réveillée, la volatilité a franchi plusieurs fois le cap des 40 au cours des quinze derniers jours. Encore loin de son pic historique d’octobre 2008, certes, le VIX, l’indice de volatilité implicite du S&P 500 (voir le graphique ci-contre), a dépassé ses niveaux de mai 2010, lorsque les marchés commençaient à tester la volonté politique européenne de régler la crise de la dette grecque. Autre phénomène inaccoutumé pour un été, les variations de cours se sont effectuées dans des volumes d’échanges importants (lire l’entretien page 11). A titre indicatif, selon les données de Bloomberg, le volume journalier d’actions traitées entre le 4 et le 10 août sur les marchés actions américains (hors transactions de gré à gré) a atteint un sommet de 15,97 milliards d’actions, excédant les 15,94 milliards enregistrées entre le 15 et le 19 septembre 2008.

L’impasse

« Depuis trois semaines, beaucoup de choses ont changé. Les anciens repères ont été bouleversés », commente Frank Trividic, responsable gestion diversifiée globale et rendement absolu chez Natixis AM. Le marché a perdu le peu de confiance qu’il affichait encore au printemps. Désormais, c’est une vision pessimiste qui l’emporte. La perception des intervenants de marché a été modifiée tant vis-à-vis de la pérennité de la croissance des pays développés que de la capacité de l’Europe et des Etats-Unis à assainir et gérer leurs finances publiques.

Le fait que le vote destiné à autoriser le relèvement du plafond de la dette publique américaine soit intervenu moins de douze heures avant l’échéance a perturbé les investisseurs. « Les discussions au Congrès ont révélé un clivage extrême entre républicains et démocrates susceptible d’empêcher toute tentative de réforme. Elles ont fortement déçu », estime Dominic Rossi, chief investment officer equities de Fidelity International. Comme l’avait indiqué à la suite de cet épisode le secrétaire au Trésor, Timothy Geithner, « le spectacle auquel nous avons assisté à Washington, d’un nombre significatif de parlementaires de ce pays laissant planer la menace d’un défaut de paiement, a vraiment dégradé la confiance ».

Les blocages politiques en Europe ont tout autant exaspéré les financiers lassés de l’incapacité des décideurs européens à adopter des solutions de long terme pour régler la crise de la dette des pays périphériques. Toutefois, même si les investisseurs ont été déçus que la rencontre du 16 août dernier entre Angela Merkel et Nicolas Sarkozy ne débouche pas sur la volonté de créer des euro-obligations, ils estiment que les propositions de créer un gouvernement de la zone euro et d’y harmoniser la fiscalité sont des éléments constructifs.

« Le marché attend aussi plus de transparence de la part de la Banque centrale européenne (BCE) », indique Frank Trividic. L’autorité monétaire s’est remise à acquérir régulièrement des titres souverains italiens et espagnols à la suite de la flambée soudaine de leurs taux début août, « une action efficace à court terme - les taux se sont détendus -, mais il faudrait qu’elle dévoile un programme d’intervention défini, avec un montant et un calendrier plus précis », précise l’expert de Natixis AM, estimant qu’une attaque sur les marchés européens de dettes demeure possible (lire aussi page 15).

Il n’est pas du tout certain que des mesures d’austérité afin de revenir au plus vite à l’équilibre budgétaire, annoncées sous la pression des marchés comme cela a été le cas pour l’Italie à la mi-août, rassurent les gestionnaires d’actifs. « Ce qu’il faut, c’est se concentrer à la fois sur la consolidation budgétaire à moyen terme et le soutien à court terme de la croissance et de l’emploi. Cela peut paraître contradictoire, mais les deux se renforcent mutuellement », expose Christine Lagarde, directrice général du Fonds monétaire international, rappelant que « les marchés peuvent être de deux avis : s’ils désapprouvent une dette publique élevée - et peuvent saluer une forte consolidation budgétaire -, ils apprécient encore moins une croissance faible ou négative ». La quadrature du cercle.

En attendant, les économistes se sont remis à faire leurs calculs de prévisions et ceux-ci ne sont guère plaisants. Morgan Stanley a jeté un froid en annonçant prévoir désormais une croissance mondiale du PIB de 3,9 % en 2011, contre 4,2 % auparavant, et de 3,8 % en 2012, au lieu de 4,5 %. Les experts de la banque américaine ne tablent plus que sur une croissance de 1,5 % en 2011 et en 2012 (contre 1,9 % et 2,4 % prévus précédemment) dans les pays développés, estimant que ces derniers flirtent avec la récession. Une croissance du PIB de 0,5 % en moyenne est anticipée dans la zone euro pour la période de 2011-2012. « Dans ce contexte, nous n’attendons plus une hausse des taux de la BCE mais plutôt une baisse l’année prochaine », annonce Morgan Stanley. En d’autres termes, l’heure n’est plus du tout aux révisions des perspectives en hausse mais à la baisse. La question que se posent aujourd’hui l’ensemble des investisseurs est : « Jusqu’où ? ».

Course aux refuges

Dès lors, ceux-ci se ruent vers les actifs au statut de refuge, tel l’or qui ne cesse de franchir des records de valorisation. Malgré sa constante appréciation, « il reste une valeur intéressante tant que nous ne sommes pas sortis de cette situation », analyse Frank Trividic.

Les autres actifs qui, comme de coutume, profitent de la flambée de l’aversion pour le risque sont les Treasuries, un paradoxe lorsque l’on sait que Standard & Poor’s a retiré, le 5 août dernier, la note AAA aux Etats-Unis, provoquant d’ailleurs une poussée d’anxiété sur les marchés... Les emprunts d’Etat américains sont toujours considérés comme des valeurs refuges « non parce que les investisseurs estiment l’action de l’agence de notation exagérée, mais parce qu’il s’agit de l’un des marchés les plus liquides et transparents », explique Aurel BGC. La Réserve fédérale est sans conteste l’une des banques centrales au discours le plus clair. N’a-t-elle pas récemment indiqué qu’elle allait maintenir ses taux bas actuels pendant les deux ans à venir ?

« Le manque de possibilités en termes d’actifs sans risque et les incertitudes sur la croissance mondiale ou sur la crise européenne ont invalidé la théorie qui prévoit des taux plus élevés en cas de hausse de la prime du risque souverain », commente Axa IM. Effectivement, les emprunts d’Etat allemands ont rarement été aussi chers et, bien que la dette publique du Japon tourne autour des 200 % de son PIB, les souverains japonais ont bénéficié d’achats importants entre fin juillet et début août, « les plus importants flux positifs depuis quatre ans », précise Société Générale Cross Asset Research.

Actifs risqués, prudence

Il en va de même pour la devise nippone, toujours considérée comme une valeur refuge, qui ne cesse de s’apprécier. A tel point que, pour la première fois depuis le 15 septembre 2010, la Banque du Japon (BoJ) a été contrainte d’intervenir unilatéralement sur le marché des changes le 4 août, alors que le yen approchait de son plus haut niveau face au dollar depuis la Seconde Guerre mondiale. D’autres interventions de la BoJ sont attendues dans les prochains jours. Le franc suisse subit le même sort, impassible aux mesures prises par la banque centrale du pays. « Le mouvement de hausse de ces monnaies est déjà bien entamé », considère toutefois Frank Trividic, prévoyant maintenant une « appréciation plus limitée de ces devises ».

De l’avis de la plupart des gestionnaires d’actifs, il est encore trop tôt pour se renforcer en actifs risqués malgré les bas niveaux de valorisation qu’ils présentent à la suite des corrections récentes. « En relatif, les actions sont nettement moins chères que les obligations d’Etat. Leur rendement, de 4 % à 5 %, est nettement supérieur à celui des souverains refuges », relève Frédéric Jamet, directeur de la gestion de State Street Global Advisors. Cependant, « les actions ne sont pas chères pour de bonnes raisons, rappelle Dominic Rossi. Il faut que le marché ait terminé d’apprécier les fondamentaux économiques. Or à ce jour, la situation n’est pas claire. Une remontée des cours est une question de psychologie ». Avant de songer à se repositionner, nombre d’investisseurs attendent septembre, « qui permettra d’obtenir un tableau macroéconomique plus précis, indique Frank Trividic. A partir d’éléments de conjoncture supplémentaires, nous saurons si nous allons vers une récession ou non ». L’attentisme est de mise également vis-à-vis des actions des pays émergents dont l’attrait auprès des investisseurs dépend fortement du degré de confiance dans la robustesse de l’économie mondiale.

La seule classe d’actifs risqués à conserver quelques atouts est celle des obligations à haut rendement (lire l’entretien), mais en « sélectionnant », et tant que « l’hypothèse de récession ne se matérialise pas, conseille Andrews Wells, chief investment officer fixed income de Fidelity International. Sinon, les profits des entreprises vont souffrir ». Et, par ricochet, leur bilan aussi. Le second semestre 2011 sera sans doute celui du retour vers les fonds monétaires.

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