MARCHES ACTIONS La désertification

le 02/12/2010 L'AGEFI Hebdo

Les investisseurs traditionnels de long terme ont cédé une grande partie de leurs positions.

La Bourse de Paris s’étiole. Au cours des dix dernières années, nombreux sont les investisseurs, tant privés qu’institutionnels, qui ont considérablement réduit leurs portefeuilles d’actions françaises. La place parisienne n’est pas la seule victime de cette désaffection à grande échelle. L’observation vaut aussi pour les autres places européennes et américaines. Pour donner un ordre de grandeur, selon Axa, les assureurs européens ont, depuis 2000, cédé 400 milliards d’euros d’actions. Pourtant, la performance boursière globale des années 2009 et 2010 est loin d’être désastreuse. « Le potentiel moyen terme des classes d’actifs est clairement en faveur des actions qui sont faiblement valorisées et susceptibles de délivrer un rendement attrayant, indique Franck Nicolas, directeur de l’allocation globale et ALM de Natixis AM. Mais les trois ‘DDD’ - démographie, dette, déficit - » vont peser tant aux Etats-Unis qu’en Europe.

Force est de constater que l’adaptation à différentes contraintes, réglementaires et de marché, a débuté il y a longtemps. Les caisses de retraite et les fonds de pension ont commencé à sortir du marché dès 2003. En sept ans, la part des sociétés cotées dans leurs portefeuilles est passée en moyenne de 60 % à 40 %. « Avec la volatilité grandissante, il devenait trop risqué de disposer d’une proportion d’actifs trop importante investie en actions afin de servir un passif à 15 ans », explique Christophe Brulé, président d’Entheca Finance.

Les assureurs les ont imités à partir de 2008, quand les cours étaient au plus bas, et, depuis, n’ont guère cessé de réduire leurs positions. A titre indicatif, en septembre dernier, l’exposition aux actions de Munich Re ne représentait plus que 2,6 % de son portefeuille financier. Les ventes de titres, souvent réalisées en faveur de l’obligataire ou de l’immobilier, ont été plus ou moins fournies suivant les compagnies. Globalement, « la part en actions (des assureurs, NDLR) est passée de 15 % à 5 % en deux ans », estime Christophe Brulé. La volatilité jugée excessive est à l’origine de ce mouvement général. Obligés de passer des provisions en cas de baisse des cours pendant six mois, les assureurs se tournent vers les supports jugés les moins risqués. Les marges de ces acteurs, dont la rentabilité des métiers de base s’effrite, dépend des plus-values dégagées sur leurs actifs. De surcroît, en durcissant les exigences de niveaux de fonds propres en fonction du degré de risque, la directive Solvabilité II alimente le retrait des investissements en actions. Enfin, le contexte marqué par la nécessité de financer la dette des Etats incite à acquérir de l’obligataire, en premier lieu les titres souverains aux volumes d’émissions massifs. Avec Bâle III, les nouvelles règles de solvabilité des banques vont dans la même direction. Dans cette perspective, à leur tour confrontées à la nécessité d’accroître leur couverture des risques et d’augmenter leurs fonds propres, celles-ci ont cédé des positions en actions.

L’actionnaire individuel se fait rare

Une partie des investisseurs privés a également quitté les marchés d’actions depuis 2008. Les actionnaires individuels sont passés de 13,8 % des Français fin 2008 à 11,2 % en septembre 2010, selon l’étude Sofia de TNS Sofres. « Les épargnants ont été choqués par les affaires Kerviel, Madoff, les procès de Goldman Sachs et se détournent des marchés. La finance est discréditée », analyse Christophe Brulé. A l’instar des assureurs, ceux-ci se tournent vers l’immobilier et continuent à investir en obligations. « C’est la culture de la rente », confirme Pascal Heurtault, directeur des investissements d’Aviva Investors France. Phénomène révélateur, la collecte des supports en euros représente 87 % des flux orientés vers l’assurance-vie. « En France, les gens ne se sentent pas actionnaires et peu y croient », commente Florence Legros, professeur à l’université Paris Dauphine. « Nous avons raté le coche de l’épargne salariale tant il est difficile de prononcer en France le mot capitalisation. Les dispositifs ad hoc sont encore réduits à la portion congrue. Il a fallu attendre 2003 pour en parler » à l’occasion de la loi Fillon sur les retraites. D’ailleurs, « aujourd’hui, on ne discute encore que de répartition », ajoute Florence Legros.

Un autre frein aux investissements en actions explique la désertion des Bourses. Combinée à la baisse des prix des actifs, la stagnation des revenus des ménages incite surtout à la constitution d’une épargne de précaution, « habituellement placée dans les actifs les moins risqués comme l’immobilier », remarque Florence Legros. Paradoxe, « le taux d’épargne français au plus haut, 17 % du revenu disponible, ne profite pas aux entreprises cotées ». L’incertitude concernant les modalités de révision de la fiscalité réduit également les ardeurs des boursiers (lire l’entretien). Peu à peu, « nous assistons à l’alignement de la taxation des revenus du capital sur celle des revenus du travail », note Christophe Burlé.

Des fidèles

Alors que les investisseurs de long terme traditionnels et les actionnaires individuels se désintéressent du marché, existe-t-il encore des acteurs fidèles aux actions ? Pour trouver des acquéreurs dynamiques, il faut se tourner vers les banques de financement et d’investissement et les fonds d’arbitrage, c’est-à-dire des investisseurs aux horizons de placement de court terme, des habitués des allers et retours. « La typologie des acheteurs est moins stable », constate Frédéric Buzaré, responsable de la gestion actions chez Dexia Asset Management. Outre l’aversion au risque liée aux craintes concernant le règlement de la crise de l’endettement des pays développés, cette donne accroît encore la volatilité si redoutée par les fonds de pension et les assureurs. Un cercle vicieux.

L’essor de la gestion indicielle est aussi rendu responsable des à-coups brutaux que connaît le marché. Contrairement à ce que l’on pourrait croire, cette amplification des mouvements souvent impromptue et moutonnière bénéficie aux gestionnaires spécialisés au contraire dans la sélection des titres jugés les plus prometteurs suivant des critères de fondamentaux des sous-jacents et de valorisation (stock-picking). « Ces oscillations créent des occasions », rapporte William Davies, responsable de la gestion actions européennes de Threadneedle. L’enjeu est de savoir exploiter cette volatilité « qui permet de soigner ses points d’entrée », précise Frédéric Buzaré.

Un autre type d’intervenants pourrait accroître l’animation du marché, les sociétés cotées elles-mêmes. « Les entreprises européennes seront acheteuses d’actions », prédit William Davies. Tirant les leçons du gel du marché monétaire et du système bancaire de 2008, elles ont réduit leurs coûts et se sont empressées de reconstituer leurs réserves de liquidités. Leur ratio de dette nette sur capitaux propres atteint désormais un plus bas historique. Cette situation leur donne beaucoup de latitude. Elles peuvent soit racheter leurs propres actions, soit procéder à des acquisitions d’autres sociétés cotées en profitant des faibles valorisations boursières à l’ordre du jour et, qui plus est, de la possibilité d’emprunter à des taux d’intérêt très bas. « Cet environnement exceptionnel est propice à une vague de fusions et d’acquisitions », prévoit William Davies. En revanche, le retour franc des introductions en Bourse (IPO) n’est sans doute pas pour demain à Paris. A fin novembre, le montant des IPO dans la capitale totalisaient 460 millions d’euros, un chiffre très faible au regard des 2,4 milliards levés outre-Rhin. « Je ne vois pas pourquoi les entreprises décideraient de diluer leurs actionnaires maintenant, se demande George Muzinich, président de Muzinich & Co. Elles sont, pour la plupart, sous-valorisées boursièrement tandis que le marché obligataire leur permet, si nécessaire, de se financer à des taux très avantageux. » De toute façon, une vague d’offres d’achats « pourrait favoriser une remontée des cours et attiser à nouveau la convoitise des investisseurs privés en retrait, qui ne sont pas restreints par des contraintes réglementaires », estime William Davies. Plus que les flux, la force de rappel du marché actions pourrait être la performance.

Paris à la périphérie

La Bourse de Paris en profitera-t-elle ? Contrairement à l’indice allemand, le DAX, qui a progressé de 21 % (au 29 novembre) en un an et de près de 15 % depuis janvier, l’indice CAC 40 s’est adjugé 1 % en un an mais a baissé de 4,5 % si l’on choisit le 31 décembre 2009 comme point de départ. « Le marché actions français se comporte plutôt comme celui d’un pays ‘périphérique’ de la zone euro », observe Bernard Aybran, directeur de la multigestion d’Invesco Asset Management. Les investisseurs sélectionnent de plus en plus les places boursières en fonction de l’appréciation de leur risque souverain. Cette démarche n’est toutefois pas la seule explication à la différence de valorisation avec la Bourse allemande.

Francfort est surtout animé par le secteur industriel. A l’inverse, les sociétés financières, sur-représentées dans le CAC 40, ont sous-performé. De même, les titres Total et Sanofi-Aventis, qui composent une partie non négligeable de la capitalisation de l’indice parisien, ont été pénalisés par la frilosité des intervenants de marché vis-à-vis de leurs secteurs d’activité.

Faut-il aussi chercher une explication à cette absence de tendance positive dans la macroéconomie en évoquant les perspectives de croissance molle de l’activité en France ? Pas sûr. Selon l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE), le PIB de la France devrait seulement croître de 1,6 % en 2011, avant d’atteindre les 2 % en 2012. Or, « la valorisation des marchés actions n’est pas corrélée à la croissance du PIB », rapporte Wilfrid Pham, directeur de la gestion actions de Natixis AM, citant une étude de 2002 d’Elroy Dimson selon laquelle, entre 1900 et 2000, la corrélation entre « croissance du PIB » et « performance boursière » a été négative de 0,27.

Quoi qu’il en soit, la distribution de dividendes qui devrait être attrayante en 2011 est censée apporter du tonus. D’autant que, sur des durées courtes, les actions offrent des rendements supérieurs aux taux d’intérêt des obligations émises par les entreprises. C’est le cas notamment de l’action Vivendi, qui affiche un rendement de 7,2 % quand l’obligation de la même entreprise à une échéance 5 ans sert du 2,6 %. Sans le versement des dividendes, les placements en actions ne sont guère compétitifs avec les autres classes d’actifs. Une étude de la London Business School montre qu’en leur absence, depuis 1900, le rendement des actions en France est négatif de 0,7 point et en Allemagne de 0,8 point. A l’opposé, en l’intégrant, le rendement des actions s’établit à 6 % aux Etats-Unis, à 3,2 % en France, à 2,8 % outre-Rhin et à 3,8 % au Japon. C’est pourquoi la plupart des gestionnaires d’actifs conseillent en particulier d’investir dans les sociétés cotées en croissance, notamment à l’international, et habituées à choyer leurs actionnaires. Tout espoir n’est pas perdu pour les marchés actions.

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