Un marché secondaire obligataire plus transparent

le 07/04/2011 L'AGEFI Hebdo

Les obligations corporate seront bientôt négociées à Paris sur des plates-formes dédiées, sécurisées par des chambres de compensation.

Longtemps considéré comme opaque, le marché secondaire obligataire va, dans les prochains mois, connaître une innovation majeure sous l’impulsion du Comité Cassiopée, constitué sous l’égide de Paris Europlace : l’arrivée de véritables plates-formes de négociation basées sur le modèle de fonctionnement des marchés d’actions. Elles devraient apporter plus de transparence et de liquidité, répondant ainsi aux principales critiques provenant tant des investisseurs que des émetteurs.

En effet, depuis dix ans, la majeure partie du trading électronique obligataire s’effectue selon une méthode Request For Quote (RFQ). « Le gérant qui souhaite acheter ou vendre une obligation peut interroger entre 5 et 10 contreparties en quelques minutes pour connaître leurs propositions de prix », rappelle un spécialiste. L’absence d’anonymat aboutit à une certaine discrimination car une banque pourrait ne donner ses meilleurs prix qu’à ses clients les plus fidèles. « Les systèmes de transaction existants, comme celui de Bloomberg par exemple, ne proposent que des ordres indicatifs et non fermes, note Thierry Belin, directeur marché de taux chez OFI Mandats. Il est certes facile de trouver une contrepartie proposant un certain prix ou un montant donné de titres. Mais au final, le cours ou le volume affiché au départ n’est quasiment jamais celui qui vous est appliqué. »

Ce mode de fonctionnement a conduit une grande disparité, à la fois dans les prix et dans le traitement des ordres, particulièrement marquée en période de crise de liquidité comme ce fut le cas en 2008-2009. Les émetteurs, les premiers à mettre le sujet sur la table, peuvent difficilement, dans ces conditions, avoir une évaluation réaliste de leurs instruments de dette et de leur courbe des taux (lire l’entretien). Du côté des investisseurs, on déplore également cette disparité : il n’est pas rare de voir le même titre de dette afficher une valorisation différente d’un OPCVM à l’autre. « Le bon fonctionnement des marchés obligataires est essentiel pour les investisseurs institutionnels : près de 70 % des actifs en euros sont placés en obligations (dont la moitié en émetteurs corporate et bancaires et l’autre en souverains), relève Etienne Stofer, directeur de la CRPN (Caisse de retraite des personnels naviguants). Si elles avaient existé, sans doute ces plates-formes auraient-elles pu limiter en partie les effets de la crise de liquidité de fin 2008. »

De nouvelles initiatives

C’est à ces dysfonctionnements que le Comité Cassiopée a tenté de répondre. « Il a mis en avant un certain nombre de recommandations, notamment un mode de fonctionnement basé sur un carnet d’ordres ferme ouvert à tous - sous la condition d’être un professionnel de marché bien sûr - ainsi que la garantie de bonne fin des transactions par une chambre de compensation, résume Christophe Roupie, directeur Trading et Securities Financing d’Axa Investment Managers et membre de ce comité. Les plates-formes, sous la forme en France d’un système multilatéral de négociation (ou SMN) dûment régulé par l’Autorité des marchés financiers - et donc soumises à des exigences réglementaires en termes de fonctionnement, de transparence et de reporting - sont en phase avec les attentes des investisseurs en matière de formation des prix et d’affichage de la liquidité, dont la protection reste l’un des fondements du projet Cassiopée. »

A la suite de ces travaux, trois acteurs se sont manifestés, dont les projets sont plus ou moins avancés : BondMatch (Nyse Euronext), Galaxy (Trading Screen) et MTS Credit (MTS). « La plate-forme Nyse BondMatch repose sur un modèle all-to-all, c’est-à-dire où tous les investisseurs qualifiés peuvent passer directement leurs ordres - même si certains buy-sides accéderont à la plate-forme par l’intermédiaire d’une banque ou d’un courtier, explique Roland Bellegarde, vice-président exécutif de Nyse Euronext, en charge des activités européennes de négociation cash et de cotation. Les ordres sont fermes, ce qui différencie BondMatch des plates-formes existantes sur lesquelles les ordres ne sont que des indications, des intentions de la part des intervenants. Cela fonctionne comme pour le marché des actions, avec une totale transparence avant et après les transactions (pre et post-trade). La compensation des instruments négociés est assurée par LCH.Clearnet SA, supprimant ainsi le risque de contrepartie ». En test depuis début janvier, BondMatch est en attente de la validation réglementaire de l’AMF et devrait être lancée au cours du deuxième trimestre.

Du côté de Galaxy, les choses sont également bien avancées. « Pour Trading Screen, spécialiste des solutions technologiques pour les marchés financiers, développer une telle plate-forme d’échanges pour le marché secondaire obligataire ne représente pas un défi technologique en soi, rappelle Jean-Philippe Malé, directeur général de Galaxy en France. Le principal frein à lever est d’ordre réglementaire. Une fois l’agrément obtenu auprès de la Banque de France et de l’AMF, il suffira de connecter cette plate-forme pour la rendre opérationnelle. » Selon nos informations, cette plate-forme est en phase finale pour l’obtention de ces agréments et elle devrait être examinée par l’ACP (Autorité de Contrôle Prudentiel) fin avril. Galaxy devrait elle aussi faire appel à LCH.Clearnet SA pour la compensation.

Quant à MTS, elle semble s’orienter vers une évolution moins radicale dans un premier temps. En effet, le choix a été fait d’opérer MTS Credit via le marché MTS BondVision. La nouvelle plate-forme fera cohabiter un carnet d’ordres ouvert à tous avec l’ancien système d’enchères (RFQ), au gré du choix des investisseurs. En revanche, il n’est pas pour le moment question d’une chambre de compensation.

A l’épreuve des faits

L’attitude de MTS peut paraître attentiste comparée à celle de Nyse Euronext et de Trading Screen. Seul l’avenir permettra de valider les choix qui ont été faits. « Le succès dépendra de la volonté des investisseurs de s’approprier notre plate-forme », reconnaît Roland Bellegarde. Même son de cloche chez Trading Screen. Et pour mettre toutes les chances de leur côté, ces deux groupes ont associé des représentant du sell side et du buy side au développement de leur plate-forme (au sein d’un Comité Stratégique pour Nyse Euronext par exemple).

La plupart des intervenants sur les marchés obligataires reconnaissent les bienfaits potentiels des plates-formes issues des recommandations du groupe de travail Cassiopée (transparence, liquidité, reporting, suivi de la qualité d’exécution et création de cours de référence). Mais certains mettent en garde contre une extrapolation trop hâtive à partir du fonctionnement des marchés d’actions. « Il ne pourra jamais y avoir la même liquidité pour les obligations que pour les actions, et ce pour diverses raisons, estime Dominique Daridan, responsable de la recherche crédit chez Aurel BGC. D’abord, les obligations sont des actifs spécifiques dont les caractéristiques diffèrent souvent pour un même émetteur (taux, maturités, conditions…). Surtout, une partie importante des titres est achetée lors des émissions par de gros investisseurs institutionnels comme les fonds de pension ou les compagnies d’assurances qui les conservent en portefeuille jusqu’à l’échéance, ce qui restreint inévitablement leur liquidité. Au final, ces plates-formes risquent de se concentrer sur les titres les plus liquides, ce qui variera toutefois dans le temps. » Les titres tournent en effet par période et par mode. Pour Thierry Belin, « le succès de ces plates-formes dépendra beaucoup de leur mode de fonctionnement. Si cet univers virtuel est suffisamment large et offre peu de contraintes en termes de volume d’ordres exigé pour y accéder ainsi que de prix et de facilité d’intervention, cela fonctionnera ». Les nouvelles plates-formes devraient débuter chacune par une liste de près de 2.000 titres.

Quelles que soient les réserves, certains professionnels jugent que ces plates-formes finiront par s’imposer, compte tenu notamment du contexte réglementaire (lire l’encadré). Mais leur montée en puissance devrait être progressive. « Dans un premier temps, les investisseurs vont sans doute tester ces plates-formes, les gros volumes viendront petit à petit », estime Etienne Stofer. Et comme pour les actions, les blocs de taille institutionnelle devraient continuer à se traiter hors marchés.

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