Le marché obligataire convertible change de spectre

le 12/12/2013 L'AGEFI Hebdo

La progression des actions et du marché primaire ont reconfiguré les caractéristiques de ces obligations, ainsi que leurs stratégies de gestion.

Au niveau mondia, le montant des émissions s'élève déjà à 102 milliards de dollars depuis le début de l'année. Photo: Philippe Bonnet

C'est une renaissance qui fait du bien. Les investisseurs, inquiets du rétrécissement du gisement des obligations convertibles, notamment en Europe, commençaient à s’impatienter du manque d’émissions. Mais 2013 aura suffi à les rassurer. « Cette année, nous avons assisté à un véritable changement sur le marché », se réjouit Damien Régnier, gérant obligations convertibles chez Deutsche Asset & Wealth Management (DeAWM). Novembre a même été le meilleur mois depuis 2007. Un regain d’activité soutenu par la bonne tenue des actions. « Cela explique en grande partie ce renouveau, tout comme l’opportunisme de certains émetteurs voulant profiter des taux bas et des ‘spreads’ serrés actuels. A cela s’ajoute l’appétit des investisseurs pour la classe d’actifs », décrypte Xavier Hoche, gérant obligataire qui vient de s’associer à Primonial pour créer une structure entrepreneuriale de gestion obligataire.

Au niveau mondial, le montant des émissions s’élève déjà à 102 milliards de dollars pour 411 opérations, ce qui est nettement plus que les quelque 60 milliards enregistrés en 2012 et 2011. « Avec plus de 350 milliards de dollars, le stock repasse au-dessus de celui de 2012 et 2011, avec notamment une forte progression des émissions primaires en Europe (de 22,7 à plus de 31 milliards de dollars) comme aux Etats-Unis (de 21,7 à plus de 38 milliards de dollars)», note Pierre-Alexis Renaudin, responsable equity-linked EMEA chez Morgan Stanley Europe (lire aussi l'entretien).

Cette évolution est positive à plusieurs titres. D’abord parce que cela apporte du « sang neuf » sur le marché. « Quand une entreprise de la taille de Yahoo, aux Etats-Unis, vient émettre sur le marché des convertibles, cela permet de sortir d’un marché dominé par les entreprises de petite taille ou ayant un faible profil de bilan », souligne Damien Régnier. « Cela nous offre de nouvelles possibilités d’investissement, et nous permet une plus grande diversification sectorielle, sur les banques par exemple avec Caixa, ou géographique avec les émissions d’émetteurs italiens et espagnols », relève Thomas Raffy, gérant obligataire convertible chez Meeschaert AM.

D’un point de vue technique, cet élargissement du gisement fait également évoluer les caractéristiques. Les obligations convertibles se comportent en effet différemment en fonction de leur sensibilité à l’action sous-jacente, ce que les spécialistes appellent le delta (lire l'encadré). Sensibilité qui va dépendre de l’évolution du cours de l’action. Certaines convertibles avaient acquis un profil très « actions ». « L’activité ces derniers mois sur le primaire a permis de redonner de la convexité au marché », indique Xavier Hoche. En Europe, les obligations offrent un profil mixte lors de leur mise sur le marché. Or c’est lorsqu’elles sont dites mixtes (entre actions et obligations) qu’elles offrent la plus grande convexité, c’est-à-dire que leur évolution par rapport à l’action sous-jacente est optimale (elles captent une grande partie de la hausse mais seulement une part limitée de la baisse de l’action). Par ailleurs, le primaire a permis de réduire la survalorisation du marché en provoquant des prises de bénéfices sur les titres les plus chers. « Globalement, le marché était devenu trop cher en raison de la survalorisation des émetteurs ‘investment grade’ », poursuit Xavier Hoche.

Nouveaux choix

Les investisseurs ne sont pourtant pas restés inactifs pendant cette période. Faute d’occasions d’investissement, un grand nombre d’entre eux ont fait le choix des instruments synthétiques. « Ces instruments sont des adjuvants de gestion à ne pas négliger vu la valorisation de certains titres ces derniers mois, relève Luc Varenne, le nouveau responsable de la gestion convertible chez Oddo AM. Ils permettent d’optimiser le positionnement et notamment la convexité du portefeuille compte tenu des valorisations et des profils de risque disponibles ou non sur le marché. Ils facilitent sensiblement les arbitrages appelés par une gestion dynamique. » Le gérant va pouvoir « reconstituer » une obligation convertible en achetant une obligation de l’émetteur couplée à une option d’achat (call) sur l’action. Par exemple, au lieu de la convertible Artemis échangeable en actions Vinci, le gérant va pouvoir reconstituer une obligation convertible « purement » Vinci. « Ce type d’arbitrage nous permet d’améliorer le profil de risque du portefeuille, non seulement au niveau du risque action, mais aussi du risque de crédit, Vinci étant noté ‘investment grade’ », explique Luc Varenne. Dans le cas de la dernière convertible émise par Cap Gemini, la convertible synthétique serait nettement moins chère et bénéficierait d’une convexité très supérieure.

Mais ces instruments ont leurs limites. D’abord, ils ne permettent pas de bénéficier des mêmes protections qu’une obligation convertible (clause de ratchet, d’ajustement de la parité sur le dividende…). Par ailleurs, les maturités des options sont plus courtes que celles d’une convertible (généralement 5 ans). « Du coup, la synthétique ressemble aux convertibles sans en avoir les avantages », souligne Xavier Hoche. « Les OC bénéficient aussi d’une dynamique offre/demande génératrice de performance, dont les synthétiques sont privées », explique Antony Vallée, responsable des gestions de convertibles chez JPMorgan AM. De plus, alors que la duration modifiée de l’obligation convertible est faible, de l’ordre de 1 à 2, celle d’une synthétique sera celle de l’obligation donc de 4 à 5 pour une maturité de 5 ans. « Il faut prendre garde à ne pas échanger un risque de volatilité contre un risque de taux dans l’environnement actuel », alerte Damien Régnier. Le gérant de DeAWM n’a pas non plus succombé à la mode synthétique : « Nous avons vendu tactiquement les obligations les plus chères avant la vague de primaire en septembre, typiquement les noms européens affichant un 50 % de delta, pour se positionner sur des signatures un peu moins chères avec des niveaux de sensibilité de 40 % et de 60 %, ce qui nous a permis d'éviter la correction en ne sacrifiant que très peu de convexité. Par ailleurs, nous avons augmenté les disponibilités pour profiter des opportunités offertes par le marché primaire. Après la vague passée, libre à nous de revenir ensuite sur ces noms à un prix plus faible ».

Cercle vertueux

Une autre stratégie mise en œuvre consiste à réallouer le portefeuille de façon tactique. « A partir de juin nous avons renforcé notre positionnement géographique sur les pays périphériques, et notamment l’Espagne, indique Thomas Raffy. Ce que nous avons pu mettre en œuvre grâce aux émissions réalisées par des entreprises espagnoles comme Iberdrola, NH Hoteles ou Indra Sistemas à des conditions favorables. Nous avons ainsi pu bénéficier du resserrement relatif des ‘spreads’ entre les taux espagnols et français (de 90 points de base) et du rebond des actions espagnoles (hausse de l’Ibex de 26 % entre fin juin et fin novembre). » Les spécialistes attendent aussi, désormais, un redémarrage du marché asiatique (hors Japon) après deux années décevantes sur le primaire. Certains intervenants commencent néanmoins à se demander si cet afflux de papier ne risque pas au final de peser sur les valorisations des convertibles. « Non ! », tranche Damien Régnier pour qui la forte demande des investisseurs est un soutien de taille pour le marché. Les convertibles pourraient jouer un rôle d’amortisseur dans un contexte de marché toujours incertain. Cela devrait en outre prolonger en 2014 « le cercle vertueux dans lequel se trouve le marché primaire », résume Damien Régnier.

A lire aussi