DOSSIER ETF

Le marché de gré à gré s’impose

le 10/02/2011 L'AGEFI Hebdo

Les acteurs s’organisent pour le structurer et améliorer la diffusion de l’information sur les transactions.

Les ETF (exchange-traded funds) sont par définition des OPCVM indiciels cotés en Bourse. Pourtant, paradoxalement, la majorité des volumes traités en Europe l'est de gré à gré (OTC). « En une dizaine d’années, le marché des ETF, qui reposait au départ sur les grands indices actions, s’est beaucoup diversifié, vers les marchés émergents ou les obligations par exemple. Et ces produits plus spécifiques sont négociés le plus souvent de gré à gré par les investisseurs institutionnels via des 'brokers' spécialisés », observe Isabelle Bourcier, désormais directrice du développement d’Ossiam, la nouvelle filiale spécialisée de Natixis Global Asset Management (lire aussi page 46), et qui était depuis l’origine, en 2000, en charge de cette activité chez Lyxor. Cette tendance est liée aussi aux demandes spécifiques des investisseurs. Elle relève ainsi que nombre d’entre eux, en particulier les assureurs, passent, pour des raisons comptables, des ordres à exécuter en valeur liquidative, c’est-à-dire au cours de clôture du marché sous-jacent, parfois non européen. Le cours à prendre en compte ne peut alors être celui du marché de cotation de l’ETF, Nyse Euronext Paris par exemple. « Dans cette hypothèse, ajoute-t-elle, l’ordre donne lieu à une création de part auprès de la société de gestion. » Donc par définition en dehors du marché. Car une souscription de parts d’ETF donne lieu soit à un achat auprès d’un investisseur ou de plusieurs investisseurs qui souhaitent céder leurs parts, en Bourse ou hors Bourse, soit à l’acquisition de parts créées spécifiquement par le gérant.

Les courtiers mis en réseau

Et le phénomène du recours au marché OTC a pris une telle ampleur que Benjamin Fussien, responsable de la distribution des ETF chez SG CIB, estime aujourd’hui à 90 % les ordres qui transitent par leur intermédiaire pour être exécutés de cette manière. « Nous optimisons ainsi les prix pour nos clients, maîtrisons l’intégralité du processus et gérons en particulier nous-mêmes le risque de retard de règlement-livraison, car nous pouvons identifier nos contreparties et éventuellement en refuser certaines », plaide-t-il. Seuls les ordres de faibles montants seront ainsi exécutés sur un marché organisé et, afin d’en réduire les coûts, de plus en plus de clients - les banques privées en particulier - sont équipés d’outils de DMA (direct market access), qui leur permettent d’intervenir eux-mêmes sur le marché à travers les systèmes de leur broker.

La pratique du gré à gré s’est d’autant plus développée qu’elle a été encouragée par les plus importants promoteurs d’ETF, même si Caroline Baron, responsable clientèle institutionnelle France d’iShares, précise « encourager les clients à passer par le marché quand les conditions sont réunies, notamment pour les produits vanille ». Car, se félicite Benjamin Fussien, « les grands promoteurs d'ETF nous font bénéficier de leurs réseaux de 'participants autorisés' (des brokers partenaires, NDLR) et nous mettent en relation pour faire connaître à chacun, tout au long de la journée, les intérêts acheteurs et vendeurs. Le système est désormais automatisé, ce qui permet une meilleure efficience des prix dont profite directement l'investisseur final ». iShares a ainsi constitué une équipe à même de conseiller les investisseurs au moment où ils souhaitent intervenir. « Nous avons un rôle de conseil avant la transaction permettant a nos clients de bénéficier d’une exécution optimale, confirme Caroline Baron. Nous avons en interne des spécialistes qui suivent le marché et peuvent évaluer le 'spread' que pourra obtenir un investisseur pour un certain volume. En outre, nous avons une visibilité sur les inventaires des intervenants de marché sur nos produits. Aussi, nous pouvons indiquer le nom des contreparties de marché les plus à même de fournir la meilleure exécution pour un client donné, à un instant donné et pour un ETF spécifique. » Mais tous les investisseurs n’auront pas les mêmes besoins, ils seront donc orientés selon leurs profils. Un investisseur long terme sera par exemple moins sensible à l’impact des coûts de frottement sur sa performance qu'au choix de l'ETF. S’il souhaite passer un ordre de grande taille, il devra prendre en compte l’évolution des volumes tout au long de la journée ; s’il prend une position sur les marchés émergents, il lui sera conseillé d’intervenir au moment de l’ouverture des marchés américains, car les spreads seront plus serrés.

En outre, ils doivent tenir compte des différents rôles des courtiers. « Certains n’ont qu’un rôle d’intermédiaire. Ainsi, nous privilégierons ceux qui endossent aussi un rôle de 'market maker', qui ont un engagement d’apport de liquidité sur certains ETF, détaille Grégory Molinaro, responsable de l’équipe allocation de beta de CPR AM. Pour ce faire, nous nous sommes équipés de systèmes d’information afin de nous connecter directement à eux, sans passer par un 'broker', et nous bénéficions ainsi de fourchettes achat-vente ('bid-ask') plus serrées. » Sur ce marché OTC, les intervenants les plus aguerris sont à la recherche de la fourchette la plus serrée, afin de minimiser les coûts de négociation. Dans cette perspective, avoir accès à de nombreux courtiers spécialisés est un avantage. « Nous avons créé un réseau de plus de cinquante 'brokers' en Europe susceptible de traiter nos ETF, ajoute Nicco Ferrarini, responsable des relations broker/dealer d’iSharesEurope à Londres. Ils sont souvent spécialisés par classes d’actifs, par types de produits, et nos clients, à qui nous donnons quelques noms, peuvent en mettre plusieurs en compétition pour trouver le meilleur prix. »

Une information parcellaire

Par ailleurs, cette montée en puissance du gré à gré s’auto-entretient du fait du manque d’information à la disposition des investisseurs sur la réalité des ordres traités. « Notre table de négociation privilégie désormais le gré à gré, affirme ainsi Michael Aflalo, responsable de la gestion diversifiée benchmarkée de Natixis AM. Car les prix et les volumes affichés sur Bloomberg ou Thomson Reuters ne sont pas en ligne avec la réalité de la taille traitée sur le marché. » Il regrette cependant une faible transparence : « Les 'market makers' nous disent à quel prix et pour quelle quantité nous pouvons traiter, mais les carnets d’ordres sont loin d’être exhaustifs », ajoute-t-il. Une pratique qui tranche avec celle dont bénéficie les intervenants aux Etats-Unis, car outre-Atlantique, la SEC (Securities and Exchange Commission) a imposé que toutes les transactions, y compris de gré à gré, passent par le marché et soient affichées. Cependant, la réforme en cours de la directive MIF (Marchés d’instruments financiers) sera sans doute l’occasion de pallier cette insuffisance. La nécessité d’une information post-trade s’impose en premier lieu sur les marchés actions du fait de la fragmentation provoquée par cette réglementation européenne.

Mais la nouvelle mouture de la directive, fruit de discussions en cours (la consultation de la Commission européenne s’est achevée le 2 février) devrait intégrer la question des ETF. Dans cette perspective, les initiatives commencent à fleurir. Nyse Euronext a obtenu de certains brokers l’engagement qu’ils lui transmettent leurs données sur leurs ordres exécutés de gré à gré (lire l'entretien). Pour sa part, Markit a ouvert aux ETF sa base de données dédiée aux marchés actions OTC, Markit Boat, créée en novembre 2007 au moment de la mise en œuvre de la directive MIF. « Désormais, vingt courtiers européens transmettent leurs informations 'post-trade' sur les ETF qu’ils négocient en OTC. Les intervenants ont ainsi accès en temps réel à ces données consolidées sur les prix et les volumes, via leurs terminaux habituels, Bloomberg ou Thomson Reuters, entre autres, annonce Sophia Kandylaki, head of Markit Boat. Nous serons donc prêts lorsque la nouvelle directive MIF imposera cette transparence. »

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