L’avis de... Benoît Bout, responsable « equity linked » chez Crédit Agricole CIB

« Un marché encore étroit »

le 15/11/2012 L'AGEFI Hebdo

Comment expliquer la faiblesse du marché primaire des obligations convertibles ?

Au jeu des remboursements et nouvelles émissions, le gisement des obligations convertibles a bien diminué entre 2004 et 2008. Il se stabilise désormais aux Etats-Unis, voire en Europe (seuls l’Asie et le Japon n’ont pas retrouvé leur part, NDLR). Sur le Vieux Continent, quatorze nouvelles émissions (hors l’ORA* de Volkswagen du 6 novembre) ont déjà atteint 11 milliards d’euros en 2012, contre 7 en 2011 (avec une dizaine de milliards de remboursements dans les deux cas). Le marché européen reste globalement étroit, et fonctionne en primaire par fenêtres, comme on l’a vu avec une fermeture totale entre mai et septembre, du fait de paramètres de marché moins favorables.

Quelles sont ses caractéristiques ?

Il se compose d' un mélange d’émissions « blue chips » et midcaps ou « high yield ». 50 % des opérations proviennent de primo-émetteurs. Dernière grande émission en date, Nokia a aussi pu placer 750 millions à 5 ans avec un coupon de 5 %, alors qu’une obligation classique aurait été beaucoup plus chère compte tenu de son spread de crédit. Coût financier, diversification des investisseurs, remboursement in fine et sans covenant financier, ni obligation de rating... les obligations convertibles présentent toujours de nombreux avantages pour les émetteurs. Le placement est aussi très rapide et limite l’exposition au risque de marché.

Mais avec un risque de dilution pour les actionnaires...

Effectivement, mais cette dilution permet un renforcement des fonds propres de l’émetteur. Pour couvrir ce risque, certains émetteurs mettent en place diverses stratégies de couverture. A coté des obligations convertibles classiques, on a ainsi vu un retour, par les holdings comme GBL, Sofina ou Camfin, des émissions d’obligations échangeables permettant de monétiser, de façon opportuniste, leurs participations. L’émission d’obligations GBL échangeables en actions Suez Environnement s’est placée avec une prime de 20 % (contre 30 %-32 % en moyenne pour les obligations convertibles) mais un coupon de seulement 0,125 % sur trois ans !

*Obligation remboursable en actions.

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