Dossier post-marché

Le marché actions espagnol connaît un début de fragmentation

le 19/12/2013 L'AGEFI Hebdo

Bloquée pendant des années par la structure fermée du post-marché, la libre concurrence s’ouvre pour la négociation sur les actions.

Le marché actions espagnol connaît un début de fragmentation

De moins de 5 % à plus de 15 %... C’est la part prise, entre 2012 et 2013, par les plates-formes d’échanges alternatives (MTF) sur le marché transparent des actions en Espagne (indice Ibex 35). Auparavant, et malgré six MTF actifs sur les valeurs espagnoles, Bolsas y Mercados Españoles (BME) conservait plus de 96 % d’un marché qui n’avait pas évolué malgré l’entrée en vigueur de la directive européenne MIF (marchés d'instruments financiers) fin 2007, et ses conséquences en termes de fragmentation à Londres, Paris ou Francfort. Aujourd’hui, l’opérateur historique commence à voir la concurrence de plates-formes comme Bats Chi-X Europe. « Une ouverture que certains acteurs attendaient depuis un moment car le marché espagnol a la particularité d’intégrer six valeurs parmi les plus liquides de l’EuroStoxx 50 », rappelle Pablo Garmon, spécialiste des actions chez Thomson Reuters, à propos de Repsol, BBVA, Santander, Iberdrola, Telefonica et Inditex, qui représentent près de 70 % des volumes échangés en Espagne.

Accès auparavant coûteux et complexe

Pourquoi ce retard ? L’explication est liée à la structure du marché, et plus particulièrement à celle du post-marché, qui rendait jusque-là coûteux et complexe l’accès à des MTF, pourtant réputés plus compétitifs en termes de frais d’exécution, plus proches de 0,1 point de base (pb) que 1,3 pour BME sur les blue chips. Le marché règlementé possède en effet le dépositaire central, Iberclear, en charge du règlement-livraison pour tous les titres espagnols. Ce dernier est le seul habilité à attribuer, préalablement au règlement-livraison, le numéro d’identification de la transaction (referencia de registro : RR). Jusqu’en 2011, BME n'avait nul intérêt à modifier la procédure de demande via l’interface liée à sa plate-forme de négociation, ouverte uniquement à ses membres. Un ordre exécuté sur un MTF devait repasser par un broker membre d’Iberclear, ce broker local facturant une commission additionnelle qui, ajoutée à celle du broker d’origine de l’investisseur, rendait superflue l’économie de coût d’exécution auprès de la plate-forme alternative, et ce bien que plusieurs MTF aient organisé des envois groupés de demande d’enregistrement en fin de journée. Le marché réglementé expliquait que « même avec des tarifs d’exécution agressifs (et non tenables), les autres plates-formes ne pouvaient pas fournir la même liquidité », sa position de quasi-monopole garantissant les meilleurs spreads sur les six valeurs précitées.

Mais depuis 2011, la réforme de la procédure (Title V) permet à un MTF d'obtenir directement (en fait généralement via sa chambre de compensation puis le dépositaire de celle-ci) le numéro RR auprès d’Iberclear… avec un surcoût pour ce type d’opérateurs non membres, et un temps minimal de renseignements auprès de la chambre d’enregistrement plus court que pour BME ! « La remise à niveau totale initialement prévue dans la réglementation Title VI pourrait enfin aboutir avec le passage à Target 2 Securities », note Javier Tordable, ex-fondateur du seul MTF espagnol (PAVE, Plataforma Alternativa de Valores Españoles), qui a dû fermer, victime de la non-libre concurrence. « Cela pourrait arriver plus tôt, si seulement l’Espagne adoptait sa ‘market reform’ incluant la création d’une véritable CCP : c’est encore le seul marché sans chambre de compensation », complète Mark Hemsley, PDG de Bats Chi-X Europe.

« Tant que la fragmentation reste sous un seuil minimal, les 'brokers' locaux ont intérêt au 'statu quo' afin de limiter les coûts d’adhésion à plusieurs plates-formes MTF et de connexion informatique (en 'smart order router') nécessaires avec un marché fragmenté », rappelle Pablo Garmon.Lors du seul bug enregistré sur l’opérateur historique BME, pendant une heure en juillet 2011, on n’avait d’ailleurs pas vu les courtiers utiliser alors d’autres plates-formes…

Ainsi la Bourse de Madrid s'est octroyé du temps supplémentaire pour s’adapter aux évolutions. Elle a amélioré ses temps de latence à quelques millisecondes pour les opérateurs en collocation, sans descendre aux microsecondes : « La vitesse sans contrôle n’est pas utile, ce n’est pas cela qui définit un marché de qualité », expliquait en juin Antonio Zoido, directeur général de la Bourse de Madrid, désireux de préserver son marché d’un trading haut fréquence trop agressif et, ainsi, de garantir un minimum de sécurité. Début 2012, les MTF comme Bats Chi-X Europe sont revenus à la charge, via des rabais sur les ordres « passifs » susceptibles d’apporter une liquidité nouvelle sur les valeurs principales. Mais l’interdiction de vente à découvert entre novembre et février dernier a limité l’intérêt de telles stratégies pour les teneurs de marché. « Il a fallu attendre la fin de l’interdiction, qui a facilité le retour des teneurs de marché en Espagne », conclut Mark Hemsley, dont la plate-forme connaît une demande soutenue d’échanges de titres espagnols. Des développements techniques chez les brokers intéressés ont aussi été nécessaires. L’ouverture du marché est donc bien réelle depuis mars, et la tendance semble durable cette fois

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