L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

La « mal-intégration » financière dans la zone euro

le 03/11/2011 L'AGEFI Hebdo

La crise dans les économies de la périphérie de la zone euro est le plus souvent analysée selon deux grilles de lecture. Pour les uns, le manque de discipline budgétaire en est la cause première. Pour les autres, c’est plutôt du côté des divergences de compétitivité qu’il faut en rechercher la source. Dans les deux cas, il y a toutefois une confusion entre les symptômes et les causes : l’origine commune des déséquilibres de la périphérie se trouve en réalité dans la soudaine disparition de la contrainte extérieure induite par l’union monétaire. Pour les économies de la périphérie, la création de l’euro s’est en effet traduite par un accès quasiment illimité aux financements extérieurs, combiné à une forte baisse des taux d’intérêt nominaux et réels. Il en a logiquement résulté une contraction de l’épargne intérieure - privée et/ou publique -, un surinvestissement dans des actifs improductifs (immobilier) du fait d’un taux d’intérêt réel trop bas, et un gonflement excessif des secteurs abrités (commerce, tourisme, construction…) au détriment des secteurs exposés. En d’autres termes, l’envolée des déficits publics et extérieurs, ainsi que la surévaluation du taux de change réel sont les symptômes communs à un même phénomène.

Cette situation s’est tout aussi brutalement retournée lorsque les investisseurs étrangers se sont subitement inquiétés de cet excès d’endettement, et ont alors exigé des primes de risque très élevées, voire même, dans certains cas, ont refusé de continuer à prêter. Ce processus de sudden stop des flux de capitaux externes (et de sortie simultanée des capitaux internes que reflète la baisse des dépôts bancaires), bien connu des économies émergentes dans les décennies passées, n’a pu jusqu’ici être compensé que grâce à la Banque centrale européenne (BCE), via ses prêts aux banques de la périphérie et à ses achats de titres publics.

Faut-il conclure de ce brutal retour de la contrainte extérieure que l’on est allé trop loin dans l’intégration financière au sein de la zone euro, et qu’il faut revenir vers une situation d’autarcie financière nationale où chaque pays membre s’efforcerait de s’autofinancer ? La tentation est forte aujourd’hui d’aller dans cette direction, via des dispositifs de répression financière qui viseraient à « nationaliser » l’épargne intérieure. Cela serait une grosse erreur pour au moins deux raisons. Premièrement, du fait notamment de divergences de démographie et de productivité (rattrapage) entre les différentes économies, l’existence d’excédents et de déficits des balances courantes au sein de la zone euro n’est pas en elle-même le signe de déséquilibres néfastes à corriger. En particulier, l’autarcie financière empêcherait d’exploiter l’un des principaux avantages de l’union monétaire : permettre à chaque pays de se spécialiser dans les secteurs où se trouvent ses avantages comparatifs et de bénéficier ainsi d’économies d’échelle.

Deuxièmement, la crise actuelle provient non pas d’un excès d’intégration financière mais au contraire d’une mauvaise et incomplète intégration financière. C’est particulièrement le cas dans les économies de la périphérie, l’intégration s’est faite surtout au niveau des marchés de dettes, et assez peu au niveau de la propriété du capital. Contrairement par exemple au cas des pays d’Europe de l’Est, les systèmes bancaires sont restés très largement dominés par des groupes nationaux, au nom justement d’un certain nationalisme financier. Si l’on ajoute à cela le fait que les mécanismes de gestion et de résolution des crises bancaires sont eux aussi restés au niveau national (à l’exception notable de la fourniture de la liquidité bancaire via la BCE), cela veut dire que l’intégration financière ne s’est pas accompagnée, comme cela aurait dû être le cas, d’une véritable réduction du risque pays. En l’absence du rôle d’amortisseur et de mutualisation des risques qu’aurait pu jouer un actionnariat davantage transfrontalier, et en privilégiant au contraire le financement externe par la dette via les Etats et les banques, les économies de la périphérie se sont retrouvées fortement exposées au risque de crises de liquidité ou de solvabilité d’ampleur systémique. De fait, la première raison pour laquelle l’excès d’endettement de l’Etat de Californie n’a pas les mêmes conséquences systémiques que dans le cas de la Grèce ne tient pas au fédéralisme budgétaire : elle résulte du fait que les entreprises et les banques implantées en Californie ne sont pas seulement « californiennes » mais aussi et largement « américaines » de par leur actionnariat et leur réglementation.

La crise dans la zone euro ne doit donc pas conduire à moins d’intégration financière, mais au contraire à plus d’intégration financière. En particulier, pour des pays comme la Grèce ou le Portugal, des cessions d’actifs publics et privés à des investisseurs étrangers, qui se substitueraient macroéconomiquement à de l’endettement extérieur, rendraient moins difficile et moins périlleux l’ajustement externe.

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