L'analyse de... Philippe d'Arvisenet, directeur des études économiques de BNP Paribas

Maîtriser l'endettement, mais pas à n'importe quel rythme

le 21/06/2012 L'AGEFI Hebdo

C’est tout le débat austérité versus croissance. Au-dessus d’un certain seuil, l’endettement public est préjudiciable aux performances économiques, il affecte aussi bien le rythme de croissance que sa volatilité, un fait popularisé par l’ouvrage magistral de Reinhart et Rogoff (This time is different). Au-delà d’un ratio de 90 %, l’endettement amputerait la croissance d’environ 1 %. Un résultat confirmé par des travaux récents de la BRI (Banque des règlements internationaux) portant sur la dette totale (secteurs privé et public) des pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques (passée de 172 % du PIB en 1980 à 246 % en 2000 et 306 % en 2010). L’institution bâloise montre que la hausse de l’endettement favorise la croissance mais jusqu’à un certain seuil au-delà duquel la relation s’inverse. En distinguant les ratios de dette des pays par quartiles, il apparaît que le ratio moyen des pays du premier quartile (de 160 %) va de pair avec une croissance moyenne de 1,8 %, les données respectives sont de 200 % et 2 % pour le deuxième quartile, de 230 % et 2,3 % pour le troisième et de 300 % et 1,7 % pour le dernier. L’approche des auteurs repose sur un modèle classique de croissance, de l’évolution de la force de travail, du taux d’épargne, de la structure de la population, de l’inflation, du ratio de la dette liquide et de l’occurrence de crises bancaires. Ils y ajoutent les ratios de dette totale, publique et privée. Ils décèlent une incidence clairement négative de ces dernières sur la croissance future.

Dix points de dette publique supplémentaires amputeraient la croissance moyenne sur 5 ans de quelque 17 à 18 points de base (pb), 10 points de dette des entreprises la réduiraient de l’ordre de 12 pb, avec une incidence plus marquée lorsque la dette publique est elle-même élevée. A partir de ces exercices économétriques, ils estiment les seuils au-delà desquels l’endettement devient préjudiciable à la croissance. Ils sont de l’ordre de 92 % du PIB pour la dette publique, de 73 % pour la dette des entreprises et de 84 % pour celle des ménages. Il est clair que les dettes excessives doivent être réduites ; plus elles sont élevées, plus elles ont un effet négatif sur la croissance future.

Ces résultats ne sont pas pour étonner. Jusqu’à un certain point, l’endettement est un facteur d’amélioration de l’allocation des ressources. Il permet aux ménages de lisser leur consommation face aux aléas des revenus, aux entreprises, leur investissement et leur activité face aux fluctuations de la demande. L’endettement public permet de répartir les prélèvements et la consommation entre générations : au-delà d’un certain seuil, les effets négatifs l’emportent. La montée des charges d’intérêt réduit la capacité à faire face aux chocs, la sensibilité aux aléas des affaires et aux mouvements de taux d’intérêt est accrue, la solvabilité peut s’en trouver affectée. Du côté des gouvernements, les marges de manœuvre pour soutenir l’activité ou venir en aide aux agents économiques en difficulté se réduisent. L’activité économique s’affaiblit et devient plus volatile. Pour autant, mener une consolidation de manière trop rapide est préjudiciable à la croissance. L’exercice est voué à l’échec. L’incidence dépressive sur l’activité pèse sur les recettes fiscales, la cible devient hors d’atteinte, les mesures de consolidation supplémentaires ne font qu’aggraver le problème.

Sans surprise, dans des pays en récession, la réduction des déficits budgétaires observée ex post est inférieure à la contraction initiale du déficit primaire structurel. On constate ainsi que de 2007 à 2011, le besoin de financement du secteur privé est revenu de 7,7 points de PIB à 0,5 point en Grèce, de 6,9 à 2,2 au Portugal, tandis que le besoin de financement privé de l’Espagne, de 11,9 points, faisait place à une capacité de financement de 5,2 points. De 2009 à 2011, alors que les mesures initiales de correction discrétionnaires s’élevaient à 11,3 points de PIB en Grèce, 7 au Portugal et 3 en Espagne, les déficits budgétaires ne reculaient in fine que de 6,5 points, 6 points et 2,7 points respectivement. Typiquement, dans l’année où les mesures sont mises en œuvre, leur incidence est importante mais ensuite, une fois qu’elles affectent l’activité, et donc les assiettes fiscales, leurs effets se modèrent sensiblement. Ainsi la crédibilité des mesures de consolidation n’est pas assurée par l’affichage d’une ambition excessive, bien au contraire. Les marchés ne s’y trompent pas pour qui les primes de risque dépendent à la fois de l’effort de consolidation mais aussi de la croissance et du pragmatisme des autorités monétaires domestiques.

A lire aussi