Liquidité en Bourse, le défi permanent des ETF

le 31/10/2013 L'AGEFI Hebdo

Un même fonds indiciel coté apparaît parfois sur cinq ou six marchés européens différents. Au risque de fragmenter les volumes d’échange.

A la Bourse de Milan en 2013. Alessia Pierdomenico/Bloomberg

Exchange-traded funds : les ETF ne sont pas simplement des fonds, mais avant tout des fonds cotés. Pourtant, 70 % des volumes échangés en Europe sur les ETF passent hors Bourse, c'est-à-dire de gré à gré (OTC), d'après Nyse Euronext. Autrement dit, les quelque 1,6 milliard d'euros échangés en moyenne chaque jour sur les marchés européens ne sont que la partie émergée de l'iceberg. « La principale valeur ajoutée d'un ETF par rapport à un fonds indiciel, c'est d'être exécutable en Bourse, rappelle Arnaud Llinas, responsable mondial des ETF de Lyxor. Cet élément a souvent été relégué au second plan alors qu'il est crucial. »

L'absence d'un marché boursier unique en Europe explique en partie ce phénomène : un même ETF est parfois coté sur cinq ou six places différentes, ce qui contribue à la fragmentation des volumes d'échange. Les investisseurs institutionnels effectuent donc largement leurs transactions de gré à gré pour des volumes importants, tandis que les particuliers passent leurs ordres en Bourse. Les sociétés de gestion ciblant les épargnants sont donc amenées à faire coter leurs ETF sur un grand nombre de places en Europe, car il reste plus simple pour un particulier d'acheter sur son marché local. Lyxor a ainsi historiquement coté ses ETF sur Nyse Euronext, ainsi que sur les marchés allemand, britannique, italien, espagnol et suisse. Certains produits ont même été cotés sur des Bourses plus exotiques comme celles de Varsovie.

« La multiplicité des places de cotation permet de commercialiser activement un produit dans chaque pays : la Bourse locale mène des actions de communication à nos côtés et nous avons des accords avec des ‘market makers’ locaux », témoigne Arnaud Llinas. Depuis deux ans, Lyxor s'oriente cependant vers une stratégie de cotation moins exhaustive. « Le 'cross listing' est coûteux et il faut s'assurer que la multiplicité des places de cotation ne nuit pas à la liquidité en la fragmentant », précise-t-il. Désormais, les nouveaux produits ne sont cotés que sur Nyse Euronext en euros et sur le London Stock Exchange (LSE) en dollars.

La Suisse, un cas particulier

De son côté, Source concentre la cotation de ses produits sur trois marchés : le LSE pour les produits cotés en dollars, Xetra (Deutsche Börse) pour ceux cotés en euros, et SIX en Suisse. « En dehors du cas particulier de la Suisse, nos produits sont cotés soit en Allemagne, soit au Royaume-Uni pour concentrer les volumes de transaction sur une même place, donc améliorer la liquidité, fait savoir Ludovic Djebali, directeur des ventes de Source. Cela correspond aux attentes des investisseurs institutionnels qui peuvent intervenir sur n'importe quelle place de cotation en Europe. » D'ailleurs, seuls 10 % des volumes d'échange de Source passent en Bourse.

Quant au leader iShares, il adapte la cotation de ses produits à la demande des clients. « Nous menons une stratégie active de 'listing' ou de 'delisting' en fonction des besoins de nos clients », complète Eric Wohleber, directeur général de BlackRock France. Ainsi, les ETF sectoriels sur le DJ Stoxx ont été délistés d'Euronext en février 2011 en raison de volumes d'échange insuffisants. Ils sont désormais accessibles sur le LSE, Xetra et Borsa Italiana. Dans cette maison, les volumes transitant par les Bourses représentent 60 % des échanges totaux. « Notre équipe Capital Markets, basée à Londres, conseille nos clients institutionnels européens sur la meilleure façon de placer leurs ordres pour des montants élevés, indique Eric Wohleber. Selon le produit, le montant et la conjoncture, il peut être judicieux de passer en Bourse, ou OTC. »

Chez SPDR (SSGA), l'OTC représente 80 % des volumes en Europe. « Les clients institutionnels passent le plus souvent OTC, y compris pour des montants raisonnables qui pourraient transiter par la Bourse, afin d'obtenir un prix unique pour leur transaction », explique Olivier Paquier, directeur pour la France de SPDR ETF. L'exécution de gré à gré permet par ailleurs à l'investisseur institutionnel de choisir, quelle que soit la quantité, s'il achète un bloc au marché secondaire ou directement en primaire à la valeur liquidative du jour. Avec, à la clé, un traitement comptable différent.

Dans le cadre du primaire, seuls des « participants autorisés » (ou AP pour « authorized participants ») peuvent créer et supprimer des parts auprès de la société de gestion. Le nombre de participants autorisés constitue donc un point stratégique. Ainsi, SPDR a noué des contrats avec 30 AP à travers l'Europe, tandis qu’iShares en affiche 40 et Lyxor 50. Quant à Source, il en annonce 6 sur les produits actions, 10 sur les produits de taux et 8 sur les ETC. Mais les données sur les transactions OTC restent à ce jour peu transparentes : les ETF ne sont pas, pour l'heure, concernés par les obligations de reporting des transactions OTC. Un oubli qui devrait être réparé, à terme, dans le cadre de MIF 2.

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