Entretien avec... Olivier Garnier, chef économiste Société Générale

« Leur indépendance leur permet d'aller au-delà de leur mandat »

le 07/02/2013 L'AGEFI Hebdo

Depuis la crise économique et financière, les banques centrales ont-elles su préserver leur indépendance et l’objectif de stabilité des prix qui l’accompagne ?

Tout d’abord, il faut rappeler le contexte des années 70-80 qui les a fait naître : une inflation galopante aboutissant à la remise en cause par la théorie monétariste de la fameuse courbe de Phillips, c'est-à-dire de la possibilité pour la politique monétaire de réduire durablement le chômage même au prix de plus d’inflation. D’où, dans les années 90, la généralisation d’un nouveau cadre pour la politique monétaire sous la forme d’un triptyque : indépendance de la banque centrale, avec un objectif unique de stabilité des prix et un instrument unique, le taux d’intérêt directeur.

Avec la crise, je vois deux changements majeurs qui sont apparus. Tout d’abord, l’explosion de l’endettement public a rendu les gouvernements impotents. Les banques centrales se sont donc retrouvées seules à disposer de la crédibilité et des marges de manœuvre pour agir. L’indépendance des banques centrales a été en quelque sorte victime de son succès : c’est flagrant en zone euro où la seule institution crédible et capable d’intervenir dans l’urgence a été la Banque centrale européenne (BCE). Ensuite, le cadre de la politique monétaire fondé sur un objectif et un instrument uniques est devenu de fait caduc. D’une part, l’objectif de stabilité financière et le rôle de prêteur en dernier ressort sont passés avant la stabilité des prix. D’autre part, leurs taux directeurs ne pouvant descendre en dessous de zéro, la taille et la composition de leurs bilans sont devenus les nouveaux instruments des banques centrales. D’où, comme on a pu le voir avec le sauvetage du secteur financier américain par la Fed en 2008-2009, une frontière plus floue avec la politique budgétaire, la politique monétaire induisant alors des transferts implicites entre institutions ou secteurs.

Cette « politisation » assumée des banques centrales est-elle synonyme de perte d’indépendance ?

Paradoxalement, c’est leur indépendance, via la crédibilité associée, qui a permis aux banques centrales d’intervenir au-delà de leur mandat étroit. Mais ce faisant, elles ont pris deux risques. D’une part, leur indépendance pourrait être jugée illégitime dès lors qu’elles empiètent sur un territoire relevant normalement d’un contrôle démocratique. C’est la vision de la Bundesbank : préserver le statut d’indépendance exige de faire machine arrière. D’autre part, même en restant de jure indépendantes, les politiques monétaires pourraient se retrouver de facto sous domination des politiques budgétaires si elles n’avaient pas d’autre choix, pour assurer la stabilité du système, que de monétiser la dette publique.

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