L'analyse de... Olivier Garnier, chef économiste du Groupe Société Générale

Leçons de la restructuration grecque

le 05/04/2012 L'AGEFI Hebdo

Les autorités européennes ont déclaré haut et fort que la participation du secteur privé à la restructuration de la dette publique grecque constituait un cas « unique et exceptionnel » au sein de la zone euro. Pour autant, il s’agit désormais d’un précédent que les investisseurs ne peuvent ignorer : d’une part, le montant de dette concernée (206 milliards d’euros) en a fait la plus grosse restructuration jamais réalisée ; d’autre part et surtout, cela a représenté une première pour un Etat développé depuis la Seconde Guerre mondiale. Il est donc utile d’en tirer quelques leçons.

Première leçon : chercher à réaliser un échange de nature « volontaire » avec le secteur privé était utopique. Cet objectif était difficilement compatible avec ceux retenus par ailleurs : réduire la valeur nominale de la dette grecque concernée d’un peu plus de moitié tout en visant un taux de participation des créanciers privés proche de 100 %. Pour atteindre ces deux autres objectifs, il a fallu de facto abandonner le premier en introduisant de façon rétroactive, puis en les activant, des clauses d’action collective dans les obligations de droit grec. Même si elle était inévitable, cette modification rétroactive n’est pas anodine : elle a fait émerger une insécurité juridique dans les obligations des autres Etats de la zone euro, puisque celles-ci relèvent elles aussi pour l’essentiel des législations nationales.

Deuxième leçon : avoir attendu près de deux ans depuis le début de la crise grecque avant de déclencher ce défaut (et les credit default swaps - CDS) a contribué à ce qu’il se réalise de façon ordonnée et sans effet de contagion notable. Cela a toutefois entraîné des transferts au profit d’investisseurs qui, dans l’intervalle, ont été remboursés au pair ou ont vendu leurs titres grecs à la Banque centrale européenne (BCE) avec une moindre perte, et au détriment non seulement des créanciers publics s’étant substitués à eux mais aussi des porteurs privés ayant conservé leur exposition : pour atteindre le même montant de réduction de la dette grecque, un pourcentage de décote moins important aurait été imposé à ces derniers si la restructuration avait eu lieu plus tôt.

Troisième leçon : la réduction du fardeau obtenue par l’Etat grec est finalement modeste au regard de la lourde perte subie par les créanciers privés. D’un côté, du point de vue de l’Etat grec, l’allégement net sera au mieux de 85 milliards, soit de seulement le quart de sa dette totale : aux 110 milliards d’allégement résultant de la décote nominale de 53,5 % (sur un encours de 206 milliards éligible à la restructuration), il faut retrancher le coût de la recapitalisation des banques grecques, au moins 25 milliards. De l’autre, du point de vue des créanciers privés, la véritable perte enregistrée est supérieure à 150 milliards, soit de l’ordre de 75 % de la valeur faciale initiale (et non pas de 53,5 %) : du fait que les nouvelles obligations grecques continuent de présenter un risque de crédit pour leurs détenteurs, elles doivent être valorisées par ces derniers avec un taux d’actualisation très supérieur à celui de leur coupon. A noter que cette perte de 75 % est bien plus élevée que la moyenne de celles constatées lors des restructurations de dettes dans les pays émergents depuis 1970, qui est voisine de 40 %.

Quatrième leçon : cette restructuration va rendre encore plus difficile le retour ultérieur de la Grèce sur les marchés. Tout d’abord, les créanciers privés vont désormais détenir moins du quart de la dette publique grecque, et pourraient donc craindre un taux de décote encore plus important si une nouvelle restructuration devait avoir lieu. Ensuite et surtout, si un jour la Grèce tentait de revenir sur les marchés, ses nouvelles émissions seraient « juniors » vis-à-vis non seulement des créances détenues par le Fonds monétaire international (FMI) mais aussi de facto par le secteur officiel européen (Etats, BCE, Banque européenne d’investissement…), ainsi que vis-à-vis des obligations attribuées lors de l’échange puisque celles-ci sont assorties d’une clause pari passu leur assurant un traitement équivalent aux prêts du Fonds européen de stabilité financière.

Cinquième et dernière leçon : cette restructuration risque de nuire à l’efficacité d’éventuels nouveaux achats de la BCE sur les marchés de dettes publiques. Pour des raisons compréhensibles, les obligations grecques détenues par la BCE ont été exclues du champ de l’échange. Cela aura toutefois une contrepartie négative : dans l’hypothèse où un Etat de la zone euro ferait face à une crise de liquidité et où la BCE serait amenée à acheter sa dette, les investisseurs privés seraient alors tentés de réduire encore davantage leur exposition de crainte d’être excessivement « juniorisés ». Le nouveau Mécanisme européen de stabilité (MES) a certes vocation à remplacer la BCE dans ce rôle, mais cela n’éliminera pas ce problème : le Traité établissant le MES prévoit que celui-ci bénéficiera d’un statut de créancier privilégié, seul le FMI ayant un rang supérieur à lui.

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